外汇储备累卵

　　中国正在创造大国历史上前所未有的外汇储备持有记录。2004年，外汇储备的增加额达到了2067亿美元，占国民净储蓄的比例约为35%，相当于城乡居民本币储蓄存款增加额的107%，或者8.7亿农民全年的生活消费总支出。外汇储备年末余额与年度GDP的比例在2004年达到了36.9%(日本为18.3%)。

　　在2004年最后几个月外汇储备猛烈增长的时候，一种有影响的看法认为，热钱大量进 入起了重要的作用，而这样的局面将会较快变化。从现在的情况看，外汇储备快速增长的趋势没有改变的迹象，年末余额与年度GDP的比例在2005年将达到44%左右，2006年将接近50%，接下来还会上升。

　　虽然很难预测逆转在什么时候发生，但是一个大国将自己国民净储蓄的1/3以上变成外国纸币的情况，肯定是不能长远持续的。在未来相当长的时期，中国外汇储备的变化情况将是影响全球经济包括中国经济的最重要因素之一甚至最重要因素。

　　减少贸易顺差和外汇储备的途径是增加内需。在这方面，真正能增加的主要是投资。这样的情况下，一件非常重要的事情是发展中国的资本市场

　　作者:宋国青/文

　　20贸易顺差增长趋势明显

　　05年前8个月，中国货物贸易顺差达到了602亿美元，接近上年全年的两倍。这样的情况，远远超出了绝大多数分析者在年初甚至更晚些时间的预测。在贸易顺差猛烈增长的情况下，即使外商直接投资有所下降，外汇储备的增量也将较大幅度超过上年。

　　

石油价格持续上升和其他原材料价格高位波动对于2005年的中国贸易顺差是不利的因素，但是另一个相反的影响更为重要，这是国内需求受到抑制的影响。从过去20多年的情况看，贸易顺差与内需的反向变化关系非常明显。在1985年、1993年、2003-2004年几个内需增长率偏高的年份，贸易顺差都相对下降，随后的宏观调控无一例外引起了贸易顺差的大幅度上升。贸易顺差占GDP比例在2005年相对于上年的变化幅度，与过去几次宏观调控后的变化幅度比起来，不算特别。进一步看，内需波动对进口的影响明显大于对出口的影响，2005年的情况与过去一样。

　　影响贸易顺差的因素是多方面的，但是内需波动的影响比其他因素的影响更显著。这是中国内需波动过于剧烈的一个结果。剔除短期波动的影响，贸易顺差占GDP的比例具有明显的上升趋势，而外汇储备增量的增长趋势更显著。如果没有大的政策变化，以后两年的情况可以基本按照这个趋势来预测。

　　在过去几年和2005年初，对于外汇储备持续大幅度增长的情况和人民币汇率问题，有两个影响很大的估计。一个估计是，中国的贸易顺差和国际收支顺差并不大，外汇储备的大幅度增长主要是境外直接投资和热钱的高速增长引起的。另一个估计是，热钱大量涌入的基础是人民币将在不太长时期内较大幅度升值的预期；只要坚持汇率基本稳定，热钱将会撤退。对于人民币汇率基本稳定的主张来说，虽然这两个估计并不是全部依据，但却是两个重要的支点。新的数据对这两个估计非常不利，而有利于人民币汇率大幅度低估的看法。

　　左右全球资本流动的最重要因素

　　在过去几年，从国际收支差额及其结构和成因的角度看，中国与东南亚一些经济体因为汇率低估而形成了全球资本输出的第一大团队。在2004年以前，中国的经常账户顺差比日本小很多。2005年出现了两个重要的情况，一是石油价格上升，二是中国宏观调控导致了顺差增加。石油价格上升对中国贸易的影响和对其他东南亚经济贸易的影响差不多，但是中国因素对中国自身的影响和对其他经济的影响是相反的。

　　1978年到现在，中国内需的波动对东南亚尤其日本的贸易有着明显并且日益重要的影响，中国内需的每一次膨胀都导致了日本顺差的快速增长，而每一次宏观调控导致的内需增长率显著下降都引起了日本顺差的下降。2005年，东南亚贸易顺差的下降几乎是1993年中国宏观调控效果的重演。中国的影响本来是全球性的，只是对于近邻的影响更大一些。另外，东南亚汇率缺乏弹性也是这些经济吸收了更多中国顺差波动的一个重要原因。10年以前，本币估值过高并且汇率僵硬的东南亚贸易在中国顺差快速增长的冲击面前很快溃败，引起了金融危机。

　　由此来看，过去几年日本贸易顺差大于中国和外汇储备增量接近中国的情况，以及其他东南亚经济贸易顺差快速增长的情况，与中国内需走强有很大的关系，不代表长期的趋势。2005年的情况，可以认为是向正常趋势的回归。从现在的情况看，2005年全年，中国的货物贸易顺差将远超日本，经常账户顺差(加上“误差与遗漏”调整)也将超过日本，而外汇储备增量将比日本大得多。

　　从外汇储备增量和经常账户顺差两个方面看，除了石油价格变化引起的国际收支变化之外，中国已经成了左右全球资本流动的最重要因素。

　　对于过去几年中国持续的贸易顺差和外汇储备猛烈增长的情况，一种提供合理性理由的说法是，日本在更大规模输出资本，日本的外汇储备增量与中国相当，而余额更是大于中国，中国只是跟着邻居走。2005年的统计数据将使这个说法退出讨论。或者说，时常提到的认为人民币汇率没有显著低估而中国应当继续其对外经济政策的理由又减少了一条。

　　利率变化中总受伤

　　美国经常账户在两个时期出现了大的逆差，一是1980年代，再是最近几年。两个时期大量对外举债的利率对借债者来说一个是地狱一个是天堂。不过1980年代美国借入高利贷所蒙受的损失，通过后来的汇率变化得到了一定的补偿。

　　单从利率的角度看，美国也算受过伤，而中国自20多年前逐渐加入国际经济以来，在国际利率的变化中几乎总受伤。在1980年代的高利率时期，中国和美国都下地狱借债。后来地狱和天堂换了地方，美国没有搬家，还是举债，所以到了天堂；中国搬了家，从借入债务变成输出资本，还是在地狱。在图2所示的21年里，美国真实利率持续下降，而中国借出的资本不断增加，尤其是2000年以来猛烈增加。

　　低利率对美国带来的好处令人惊异。尽管国际投资头寸(International Investment Position)是很大的一个负数，即对外净负债，而资本净收入是正的。这种欠债还能挣利息的营生，是在借出方的积极配合下发生的。除了汇率变化的影响之外，外国持有的美国资产主要是美国的债券，比美国私人持有的外国资产的收益率低很多。

　　1980年代，中国在国际资本市场的直接份额还很小，中国借债对那时的高利率的贡献应当相当小。在那个时候，美国的高额赤字使得资本需求增加，而国际资本的供给函数没有太大的变化，由此引起了利率上升。

　　现在的情况与1980年代的情况大不相同。认为美国储蓄率太低是导致其经常账户逆差主要原因的说法难以解释低利率现象。如果是美国的家庭主动减少储蓄，政府和企业只能向外部借债，就应当发生高利率的结果，实际的情况正相反。从利率的角度看问题，美国的情况并不太过异常，甚至是相当正常的。低利率引起了房地产价格和股票价格的上升，由此产生的“财富效应”导致了表面上的低储蓄率。如果考虑到资产价格上升带来的“收入”和“储蓄”，美国的家庭储蓄率至少是可以理解的。这样说来，美国对国际资本的需求函数并没有太大的异常，是国际资本的供给方增加供给引起了低利率。

　　从利率的角度看问题，中国外汇储备增量相对于经常账户顺差对国际资本流动和利率的影响更大。日本和东南亚其他经济输出资本的一部分是在中国的直接投资，中国再将这些资本和自己储蓄的一部分输出去。在期望收益率和汇率变化的效果两个方面，直接投资和外汇储备是不一样的。从这个情况看，中国是推动全球低利率的最重要因素，同时是低利率的最大受伤者。

　　输出资本的理由

　　中国和东南亚以历史上罕有的低利率大量输出资本，需要理由。对于东南亚来说，一个可能的原因是“10年怕井绳”。将近10年前发生的支付危机使东南亚经济严重受伤，那时外币对于该地区的资产猛烈升值。这种情况下很容易产生对外国货币尤其美元的过度崇敬。对日本来说，内需不足是过去几年输出资本的基本原因。直到今天，日本的消费价格指数仍然低于1998年的水平。

　　在2002年以前，中国面临与日本相似的情况，但国内需求增长率从2002年开始不断上升，一直发展到需要紧缩总需求的程度。考虑到这样的情况，很多分析者从2002年开始认为人民币可以升值，更多的人认为2003年是人民币升值的好时机。但是最后的政策选择是压制国内投资而保证出口和贸易顺差即对外投资。

　　一个很有影响的假设是，中国的生产能力过剩，增加投资的边际报酬率非常低。说中国的储蓄率太高因而应当甚至必须输出资本，背后的逻辑仍然是投资的边际报酬率太低。还有人认为出口可以促进就业的看法，更是暗含了中国不能多投资或者内需不足这样的假设，否则通过输出资本而促进就业和经济增长这样的逻辑是无从理解的。对于中国在总体上不能多投资的看法，相反的观点认为是不能接受的甚至根本无须考虑的。

　　社会主流的看法会因为不断发生的新情况而变化，这取决于未来的事实。对于这里的问题来说，未来的事实中最重要的是，在没有太大歪曲的前提下，中国能否实现外汇储备的顺价减持。用歪曲其他方面关系的方法或许也可以实现顺价减持，比如说降低出口退税率。另外，适当平衡内资外资的所得税等负担是对的，但是应当考虑的一个实际情况是，中国的名义税率偏高，国内私营企业漏税逃税的情况比较普遍，而国营企业享受垄断以及土地等资源低价供给和其他好处。资本金不足是中国企业的一个普遍问题，外资在增加企业资本金因而降低银行风险方面的作用是很重要的。

　　粮食顺价销售案例

　　在1995和1996两年，中国大举进口粮食，引起国际粮价暴涨。加上1995-1997连续3年的国内高产量，全社会粮食库存在1997年底已经达到了一个非常庞大的数量。这时候，粮食价格出现深幅下调已是难以避免。与这样的市场趋势相对抗，1998年推出了固定价格敞开收购顺价销售的粮食购销政策。

　　政策的假定前提是，粮食的生产和消费以及作为中间环节的收购与销售，价格弹性非常小，因此粮食价格可以是任意的。这些观点和政策，与今天的关于人民币汇率问题的一些观点和政策非常相似。

　　存粮与外汇储备有一点不一样，这一点对于粮食顺价销售政策是致命的。在偏高的价格之下敞开收购的结果是库存猛烈增加，使存粮的新陈代谢出了问题。存粮的新陈更替要求卖出的是最陈的粮食，新粮要等到变陈以后才能轮到出库。在库存量相对于销售量很大的情况下，卖出的全是高龄陈粮，借用过去的一句话说，就是“放着好的卖烂的，卖了烂的烂(用作动词)好的”。事实上，在过去几年直到现在，能要人命的陈化粮的拍卖和流通管理成了中国粮食市场的一大特点。

　　事情到了这个份上，再坚定的意志也会动摇。政府控制的存粮大约从2000年开始减小，其中一条出路是增加出口。这前后的世界粮价比1996年中国大举进口时下降了约40%。考虑到运输仓储费用和资金的成本，亏损是巨大的。从图2可以看到，1995-1996年的美国真实利率是相当高的，那时中国在借外债，而国内利率后来达到的真实水平是新中国的最高水平。进一步考虑新粮变陈粮的损失，1996年进口的粮食实在不如当初倒在海里好。新粮陈粮的问题要算总账。在总库存过大的情况下，将某一部分粮食销售掉必然增加其他粮食的平均存库时间。

　　粮食的陈化问题是导致顺价销售政策难以长久的一个基本原因。这一点其实是福不是祸。如果没有品质变化问题，以较高价格敞开收购的政策很可能会持续更长的时间，这将使中国粮食的最大库存比实际达到的还要大得多，不仅导致资金成本的更大损失，也会在更大程度上扭曲中国和全球的粮食供求，使最后的出货价格更低。

　　以上案例有些类似坐庄的情况。坐庄的基本问题是有关需求或者供给的价格弹性比较小，庄家拥有的份额越大价格弹性就越小。在买进的时候，庄家甚至可以达到随意控制市场价格的程度。困难在于顺价销售。对于涉及坐庄的交易来说，区别庄家进货价格与出货价格是很重要的。在很多情况下，进货价格包含着非常大的虚假成分。同样，中国大量买进外汇时的本币汇率，不能被认为是通常意义上的价格。

　　外汇储备的可能变化

　　预测未来的外汇储备和人民币汇率情况，需要更多考虑的是社会和决策层对问题的看法，这是很难把握的。考虑到这个情况，下面涉及的只能算一个示意性的过程，或者只是一个参考性假设。这样一个假设分析的目的是将一些关系显示出来。考虑到不同选择的可能性，这里以外汇储备变化的动态过程作为考虑的主要线索。

　　有两个基本的出发点，一是外汇储备占GDP的比例较快下降到一个比较合理的水平，二是在过程中避免猛烈的波动，保持总需求和国内需求的平缓变化。即使加上这两条限制，各种可能性也非常多。这里按中庸的原则考虑，主要的依据是过去20年中国贸易顺差与国内需求之间的关系。

　　考虑经常账户顺差占GDP的比例按每年1个百分点的速度下降，8年以后达到负值。另外还有资本账户顺差占GDP的比例也有所下降。经常账户顺差加上资本账户顺差以及误差与遗漏项，就是外汇储备的增量。这个增量占GDP的比例，2005年估计为12.0%，考虑在2015开始出现负数。这样，外汇储备余额最大值为2014年的2.5万亿美元。外汇储备占GDP比例恢复到比较合理的水平，是20年以后的事情了。

　　这里的假定是，从现在开始立即着手控制外汇储备的增量。如果再晚一些时候，例如像图1所示那样，在假定没有大的政策变化的情况下，贸易顺差占GDP的比例在以后两年走平，则未来的外汇储备余额会更大。这样看来，2万亿美元可以认为是未来外汇储备余额最大值的下限，3万亿美元是有相当可能的，再多的可能性也不能排除，而上限无法估计。

　　按照先进先出的算法，现在增加的外汇储备要到15年以后才能轮到被卖出，其收益率取决于这期间的利率和15年以后的汇率，而机会成本是未来15年国内投资的社会报酬率。15年期间的储备资产收益率情况和以后的汇率，恐怕没有几个人比较认真地估计过。

　　一个可能是在外汇储备总额达到3万亿美元以后一次性调整汇率，比如说人民币升值20%，包括释放现在已经存在的和以后将要出现的升值潜力。如此意味着将近5万亿元人民币的外汇储备账面损失(不是社会损失的全部)。在这个过程中，外汇储备可能得到一部分但是小得多的息差收入。不能想象政府会等到那个时候甚至更晚再调整。

　　对于人民币汇率是否有相当大幅度低估这个问题，不同看法差异很大。对于不认为严重低估的看法来说，人民币在未来的大幅度升值和外汇储备的亏损是不着边际的说法，而这种说法也被其批评者认为不着边际。大家可以都退一步，想想自己错了的后果。

　　对于认为人民币有较大幅度低估的看法来说，现在就应当和可以升值，比如说幅度达到10%左右。如果这个看法和相应的政策错了，后续手段是人民币再贬回原来的水平。人民币升了再贬的过程会对中国经济造成一定的负面影响，但是并不会发生了不得的事情。在其他大的货币之间，在不很长的时期内汇率来回变化幅度超过10%的情况不是很偶然的，其间没有伴随着了不得的后果。就是说，犯了这样的错误，后果不严重。

　　相反错误的后果会是非常严重的甚至灾难性的。这样比较的话，即使持折中的观点，或者仅仅从防范风险的角度考虑，也应该考虑退路了。如果认为人民币应当升值，那么结论是早升比晚升损失小。在这一点上，不应考虑升值对现在的8000亿美元或者将来的更多的已有储备的影响。如果为了救已有的资产而不升值，结果只能是更多援兵成了救援对象。

　　汇率压迫利率

　　上面讨论的外汇储备减持过程并不必然以汇率调整为条件，通过其他途径包括税收和行政手段或者通货膨胀都可以。现在假定只用或者主要用汇率手段实现平衡。在图3所示的外汇储备增量变化假设中，5年以后实现增量的快速下降。但是最重要的政策变化应当发生在未来3年之内，以扭转储备增量增长的势头。对这样的变化设想的汇率过程是，人民币兑美元在未来3年有相当大幅度的升值，其中大部分是现在已经积累的升值欠账，小部分是以后新增的升值因素。3年以后应当还有小幅上升。

　　在汇率问题存在的情况下，官方可能有动机人为压低存款利率，这可以为外汇储备和商业银行带来好处。有一种意见认为，政策方面应当注意防止投机性外来资本盈利以减弱外汇储备的增长。按照这样的意见做下去，一个方面的歪曲会进一步导致其他的歪曲，这在中国过去的实践中有很多例子。

　　从均衡的角度看，需要增加国内投资来替代对外投资，较低的国内利率是均衡的结果。但是人为压低利率会导致一系列麻烦。另外，压低存款利率也面临社会情绪方面的障碍。从中长期看，中国的存款真实利率可以比美国的相应利率低0.5到1个百分点。目前美国5年期真实利率的预期值不到1.5%，中国的中期真实利率可以按0.5%到1.0%来预测。考虑通货膨胀率在2.0%到2.5%，中期的名义利率可以按3.0%估计，短期利率的平均值应当在这以下。

　　目前人民币存款利率比美国同等利率低将近2个百分点，这在相当程度上可以被理解为两国预期通货膨胀率差别的结果。给定名义汇率，中国通货膨胀率低于美国意味着人民币对美元的真实汇率在贬低，即人民币升值的潜力在更快积累。因为通货膨胀率差别导致的名义利率差别与利率平价无关。

　　0.5%-1.0%这个范围的中美利率差，大致上与人民币每年新增的升值潜力相当。所以利差的存在并不能平衡目前的汇率欠账。一个可以考虑的路径是，在近期先让人民币一次性升值10%左右，然后再每年小幅或者微幅上升。这样的话利率和汇率的平衡是可以维持的。

　　投资和资本市场

　　在经常账户顺差占GDP的比例从上升转变为下降的过程中，保持总需求的平稳要求国内投资增长率更高一些。所谓增加内需，真正能增加的主要是投资。这是因为，经常账户顺差本来就是国内的储蓄和在国外的投资。将国外投资转变为国内投资，不改变国民储蓄率。家庭储蓄率是不太可能显著变化的。在这个前提下改变国民储蓄率，主要的手段是通过减税提高个人收入的比例。

　　在过去几年，家庭储蓄率并没有明显变化，而国民储蓄率不断上升。这里的主要原因，一是财政收入高速增长因而赤字水平下降，二是资源性垄断性国营企业的未分配利润大幅度上升。财政收入的过快增长给减税留下了一定的空间，这方面的调整对于增加消费有一定的作用。资源性国营企业利润的快速增长与过去几年石油和原材料价格的上升有很大关系，在一定程度上是暂时性的。但是，国企尤其资源性国企利润的分配是一个比较大的问题，一方面的可能是将这些利润的一部分转为财政收入用于减税。

　　总的来看，通过调整国民收入在政府企业和家庭之间的分配最多能达到改变国民储蓄率上升趋势的程度，扩大内需的主要途径是增加投资。在这样的情况下，一件非常重要的事情是发展中国的资本市场。完全将经常账户顺差减下来的部分变成本币贷款，将使企业的负债率上升。过去几年，企业负债率可能有所下降，这一方面是短期的宏观经济景气导致企业利润高增长的结果，另一方面是外资大量进入的结果。前者不是可以长期持续的，后者本身就在导致外汇储备的增加。往后看，能在多大程度上扩大国内需求在一定程度上取决于企业资本金因而资本市场的发展水平。对于资源性国企的利润，可以通过税收做一些调整，但通过资本市场得到更有效率的利用也非常重要。

　　不过资本市场的发展再快也是慢的。从企业资本金的角度考虑，在对外经济政策调整中需要注意保持外资的适当增长。

　　(作者为

北京大学中国经济研究中心教授，刊发时标题和内容有改动)