中国证券公司的首次市场化重组

　　作者:左小蕾/文

　　瑞银投资17亿人民币，成为北京证券第一大股东。即将成立的新公司传递的直接信息是，第一家外资投行相对控股一家中国证券公司。引进外国战略投资者的改革思路已从银行战略性改革演进到证券公司的改革之中，其传递的间接信息是，由政府主导的证券公司重组和整合的思路开始发生变化。

　　瑞银重组的“新意”

　　新公司与过去的所谓“合资”证券公司不同。首先新公司的股权结构与“合资”概念证券公司不一样。瑞银是对一家综合性证券公司直接进行股权投资，而不是像过去那样由综合性证券公司作为母公司控股67%，外资投行参股33%的股权结构。这与目前国有商业银行的改革思路更接近。其次业务范围也不一样。新公司将承袭原中方公司的所有业务资格，成为综合性证券公司。换句话说，新公司不仅像“合资”公司那样具备投行业务资格，同时也具备经纪业务和证监会批准的其他业务资格。这对瑞银在中国市场的发展非常重要。瑞银以擅长经纪证券交易业务著称，只要看一看瑞银在中国的QFII业务咄咄逼人之势即可见一斑。最重要的是，瑞银取得了第一大股东的地位，这将减少管理权之争的摩擦。这是外资投行与中国证券公司发生关系的时候最在意的问题之一。

　　新公司与高盛高华证券也不一样。高盛高华证券实质上是高盛公司。因为从注册资本的来源可以明确界定高盛高华与高盛一脉相承的血缘关系。这使得高盛高华的内部建设几乎以零成本完成。瑞银是第一大股东，但只是“相对控股”，虽然可以在管理权和决策权上有绝对优势，减少管理权之争的成本和代价。但是在企业文化的整合上，在公司治理的理念上，在体制改革的思路上，可能要做好充分的准备接受很多的冲突。新桥投资公司在取得对深发展的相对控股权后，在处理所遭遇的内部管理理念、经营模式、人力资源等方面问题的经验，应该对新公司有很好的借鉴意义。在当前的市场环境和条件下，瑞银如何把磨合成本降到最低，可能是瑞银模式成功的关键。

　　新公司与高盛高华资本构成的不同对中国证券市场的意义也不尽相同。两家公司全面进入中国证券市场的目标都已达到。中国证券市场坚持开放的改革发展方向也得到充分体现。但是高盛高华意味着一家外资公司全方位直接进入了中国证券市场，中国证券市场多了一个真正国际水平的强势竞争者。在条件允许的时候，最终瑞银是否要全部买下新公司，成为高盛高华那样的高盛全资子公司不得而知。瑞银现阶段是整合了一家中国证券公司全面进入中国证券市场，中国证券市场上将有一家中国证券公司被改头换面加入国际化的竞争。在现阶段两家公司的不同进入方式对中国证券市场显示了颇不寻常的意义。

　　“市场化重组”的尝试

　　事实上，瑞银投资北京证券公司发出了一个信号：中国证券公司的重组开始尝试市场化。

　　瑞银重组北京证券的市场化意义在于：首先，资金已经不是政府背景，这从根本上改变了北京证券的DNA。由于众所周知的原因，中国证券公司面临大规模重组。但是至今为止，政府行为在证券公司的重组中占主导地位。不论是注资的方式，还是由有政府背景的投资公司投资的方式，或是中央银行再贷款解决“流动性”风险的方式，资金皆为政府背景。由于维护金融稳定的责任，政府不得已而为之的拯救行为能解燃眉之急，但未必能解决证券公司的发展问题。特别是在导致今天券商问题之一的政府与券商的关系问题上，政府主导的重组可能更加强了政府和券商的关系，弄得不好会形成一个恶性循环的怪圈。

　　证券市场最需要的是公开、公平、公正的市场环境。政府只有建立独立于市场的监管体系才能真正维护市场的公平、公正的竞争性。如果政府成为证券公司的大股东，利益和监管职能难以统一，实施独立的监管体系便成为空谈。除非具有香港廉政公署的体制，不与任何利益主体发生关系，包括政府在内，才能有公正可言。或者是像新加坡淡马锡公司那样，出资人和监管者的目标完全一致，在一个完善的法律规范的框架下谋求国家财产的最大化。出现资本利益和监管发生矛盾时，监管不会向利益妥协，才能保证国家的财产不会轻易流失，保证政府的投资的合理性、合法性和有效性。瑞银重组北京证券与政府主导的重组不同，理顺了证券公司与政府的关系，有利于严格监管体制的形成。有利于证券市场的公平、公开、公正的市场秩序的建设。

　　其次，由于瑞银重组北京证券是市场行为，受资本的逐利性驱动，相信瑞银将从根本上改变北京证券的管理体系，完善其风险机制和治理结构，从内部制度上降低“股权投资”的风险。瑞银的管理国际资本的技术力量，强大的人力资本，良好的市场信誉，将直接移植到前北京证券，并会严格按照国际游戏规则运作。这种“花自己钱”推动的改革的力度和深度是花“政府”的钱无法比拟的。资金的注入某种意义上只是起到强心剂的作用，现代企业文化的建立，国际金融公司的体制建设才能真正起死回生。瑞银投资北京证券以后的重组动作，使北京证券得到脱胎换骨的再造，才是证券公司的市场化重组带来的真正意义。政府主导的重组很难调动如此大的动力，很难达到证券公司再造的目的。

　　另外，瑞银参与北京证券重组应该对中国民营资本参与证券公司的重组有示范效应。中国证券公司一直没有真正的非政府资本参与。一些打着“民营”资本幌子的证券公司实际上问题还是出在其“资本”的“出身”并非“民营”上。那些出了问题的“民营”证券公司的问题与国有背景的公司的问题其实同出一辙。不能因为过去存在打着“民营”旗号，不择手段违法违规地利用公共资本谋财求利，破坏市场秩序的一些害群之马，就否定真正“民营”资本参与证券公司重组的作用。

　　如果有眼光有实力的中国的“民营”资本，愿意按照瑞银的模式重组一些证券公司，特别是一些有地方政府背景的中小证券公司，这样既给了“民营”资本与外资同等的投资机会，也避免证券公司的重组模式变成纯粹“大鱼吃小鱼”的吞并模式，使证券公司形成不同规模、不同特征、不同业务模式和不同竞争优势的多元化结构，证券服务业才能形成不同层次的服务，得到全面发展。美国市场上许多中小型证券公司也都在各自的领域中有声有色。

　　如果能进一步开放国内民营资本进入证券市场，有“货真价实”的民营资本实质性参与市场化重组证券公司，将是中国证券市场发展进程中的重大进步，市场化重组必将使证券公司重组的成功概率更大。

　　值得注意的问题

　　中国证券公司的市场化重组也要注意几个问题：

　　第一，瑞银重组北京证券毕竟是首例市场化重组，成功与否还要拭目以待。为减少试点风险，可多几家试点机构参与，尝试不同的重组模式。让这些在国际金融市场上长袖善舞的投资银行，在中国市场上各显神通，相互竞争，使中国证券公司的重组模式不断创新，更加丰富多彩，一种尝试不成功还有更新意的改革后来居上。避免一家失败或者“不理想”就被简单地、习惯性地归咎为“市场化重组”的失败，否定市场化重组的方向，推迟市场化重组的步伐。

　　第二，如果外资重组成功，意味着中国证券市场上会诞生一批强大的竞争对手。像经济的其他领域一样，在保护色彩渐渐淡化，竞争性越来越强的市场环境中，这些后来者可能给那些本来就已经“风雨飘摇”的证券公司带来巨大的冲击。有关方面要严密观察这些公司的动向，制定预警方案，防止部分这类公司的破产对证券市场造成重大冲击。

　　防止或者减小这种可能预期的发生特别需要“民营”资本的参与。在这样关键的时候，民营资本最适合对一些有地区性优势的证券公司，进行有特色的，与外资整合的证券公司的优势领域不冲突的，而且更有自己的比较优势的整合和重组。

　　这也给参与市场化重组的民营资本提出挑战。向金融领域进军的民营资本要做好充分的准备，市场化重组后进入证券市场，将要面对强势竞争，不能有被政策“保护”的侥幸心理。只有真正有实力的、致力于证券市场发展的“民营”资本，才有胆量参与角逐和较量，优秀的本土的证券公司才会脱颖而出。

　　第三，市场化的重组也不能一哄而上。无论是外资参与的重组，还是民营资本参与的重组，毕竟都是在进行一场史无前例的改革，不能够赶“时尚”或“潮流”。要大胆试点，谨慎推广。在条件不成熟的时候，不要急于追求规模效应。

　　不论外资或民营的资金，不是任何市场上的资金都适合参与证券公司的重组。对于那些 “徒有虚名”的“民营资本”相信不会再有机会“浑水摸鱼”。民营资本也要“资格”论证，也要试点。对参入市场化重组的外资也不应以资金论英雄，更应该看重其对“证券公司”这一特殊证券中介企业的整合和重组的整体实力。

　　不同的公司有不同的问题，并不是投入资金就能解决全部问题。也不是所有的证券公司都能够重组。对于“不可救药”的证券公司，更应该借此改革之“良辰吉时”，完善“退出机制”，下决心“清理市场”。

　　证券市场是个竞争非常激烈的市场。证券公司只有具备自身核心

竞争力才能真正做大做强。否则，在政府的保护伞下，证券公司永远都会弱不禁风。不断推动政策资源的倾斜，在破坏自己的生存能力的同时，也是在破坏市场的有序竞争和市场的公平发展的机会。相信市场所有参与主体应该形成共识，这次大规模的拯救是最后一次政府行为。瑞银参与北京证券公司重组揭开了中国证券公司市场化重组的序幕，不容置疑中国证券市场将加速市场化进程。

　　(作者为银河证券首席经济学家)