东华实业：流通股股东分享重组蛋糕

　　作为首家无高溢价融资纪录的公司，东华实业的股改思路具有样板意义

　　作者:本刊记者 李恒春/文

　　在股权分置改革的进程中，每一家具有特殊情况的上市公司股改方案都成为后继类似公司的范本和标杆。东华实业(600393)也注定会成为另一个股改标杆，而且是一个相当高的 标杆。

　　9月26日，东华实业成为股改全面推行后第三批21家企业之一，这家首只历史上无融资记录的公司推出了10股送3股的优厚对价方案。随后，经过和流通股股东沟通和交流， 10月12日，东华实业对股改方案进行修订，在原有对价基础上，增加了股权激励计划并提高减持条件，进一步显示了非流通股股东的股改诚意。

　　首家无“原罪”公司

　　非流通股和流通股持股成本不同是股改对价的基础之一，非流通股股东往往持股成本较低，而且通过IPO、再融资等高溢价发行获得净资产的大幅增值。

　　在股改中，流通股股东和非流通股股东在讨论对价比例时经常会提到大股东的历史成本问题。绝大多数公司在IPO时，由于高溢价发行，非流通股股东可以坐享净资产大幅增值的好处;上市后大股东还可以通过再融资捞一笔。于是，当非流通股股东想要取得流通权时，广大流通股股东就要算算这笔旧账，市场称之为“原罪”。

　　但与之前已经推出方案的100多家股改公司相比，东华实业的最大不同之处在于，其在股市上从未有过融资纪录。东华实业，恰恰是极少数没有“原罪”的公司之一。

　　东华实业在1988年和1992年分两次公开发行30万股，后来将原面值100元/股拆细为面值1元/股。至此，公司总股本为10000万股，其中国家股7000万股，法人股236.81万股，社会公众股2763.19万股。其中，除2086.25万股每股溢价0.80元外，其他

股票全是按面值发行的。溢价金额仅为1669万元，与那些在IPO过程中净资产成倍增加的公司相比，东华实业大股东的“创业利润”微乎其微。

　　2001年，东华实业股票获准上市，但却未进行过再融资，非流通股与流通股的股本比例结构一直没变。

　　没有“原罪”的东华实业却推出了10送3的股改方案，这一对价处于此前已进行股改企业的平均水平，而不能忽视的，其他股改上市公司仅仅IPO一项就动辄募资四五个亿，更不用说再融资带来的溢价收益。

　　东华实业为此类无融资上市公司树立了一个标杆，充分考虑了现有流通股股东的利益，体现了非流通股股东的股改诚意。

　　事实上，东华实业现有非流通控股股东的持股成本还要高于原有流通股股东持股成本，更重要的是，控股股东在高价入主后，为东华实业业绩的持续发展还付出了巨大的资产重组成本。

　　大股东成本巨大

　　东华实业上市后，业绩出现逐步下滑。2002年，东华实业主营业务收入大幅下滑37%；2003年上半年已无任何新业务可开展，公司业绩大幅亏损4000万，主营业务收入和利润已呈连年滑坡的趋势。而且，当时东华实业土地储备有限，缺乏新的利润增长点，长期经营难以维续。同时，东华实业还在长期的经营过程中，由于自身管理的原因形成了大量不良资产，公司举步维艰。

　　重组成为东华实业彼时的惟一选择。2003年，粤泰集团、京城华威分别从广州东华实业资产经营公司手中受让国家股11000万股和3000万股，成为公司现第一、第二大股东。受让价格以2002年度审计后的每股净资产值上浮20%，每股转让价格为2.736元。

　　2004年，东华实业实施10送3股转增2股派1元方案，大股东的受让价格折算为每股1.76元。而原持股成本为1.8元/股的流通股股东，经过历次分红送转之后，其持股成本更是降至0.50元/股，还不到粤泰集团、京城华威持股成本的三分之一，大股东持股成本远高于原流通股股东。

　　“每股1.76元还只是股权收购价格，没计资产重组的成本，为恢复上市公司的造血机能，大股东还注入了数亿元的优质资产。”东华实业董秘李宏坤表示。

　　资料显示，大股东粤泰集团为挽救东华实业，先后两次对公司进行资产置换，使其迅速摆脱了经营困局。

　　2003年11月，东华实业出资554万元从粤泰集团手中受让广州一处地产项目，当时项目已处于收尾阶段，并取得预售许可证。当年，该项目即为东华实业创造近4000万元的税后利润，东华实业也因此扭亏为盈。

　　2004年，粤泰集团对东华实业进行了更大规模的资产置换。粤泰集团将东华实业原有2.28亿元的不良资产(包括1.91亿元的债权和0.37亿元的股权，实际价值为1.02亿元)从上市公司置换出去，将其持有的账面净资产达2.1亿元的北京城启公司83%股权和2000万元的现金注入上市公司。

　　通过上述两项资产置换，按照账面价值计算，粤泰集团实际上为东华实业输送利润高达1.6亿元，而其他股东包括流通股股东在内由此增加的权益近7000万元。而且，粤泰集团入主后公司内部管理进一步规范，运营成本大幅度降低，公司经营效率得到提升。

　　股改方案着眼未来

　　“东华实业重组早做了一年，否则今年一起做进对价，而监管层是鼓励通过实质性重组进行股改对价的，东华实业本可以成为以实质重组支付对价的一个经典案例。” 投行人士表示，“而东华实业大股东不仅进行了重大资产置换，还将向流通股股东支付对价。”

　　据投行人士测算，东华实业大股东支付的股改对价水平，如果包含重组时注入优质资产增加的流通股股东权益，实际对价达每10股送5.6至7股，远远高于此前股改企业的对价水平。

　　“基于粤泰集团取得股权的成本较高以及对公司的贡献，”东华实业董事长杨树坪说，“很多人都说，这种情况下大股东甚至可以不支付对价。但从全体股东的长远利益出发，大股东还是坚持支付对价。因为解决股权分置后，所有股东的利益将趋于一致，股东支持上市公司的积极性会大大提高。”

　　按照10股送3股的对价方案，非流通股股东的送出率为11.45%，粤泰集团、京城华威合计将送出2404万股，股改方案实施后，控股股东粤泰集团所持上市公司股份比例将由股改前的55.19%下降到股改后的48.87%。

　　而粤泰集团、京城华威所持剩余股票的成本将因此提高到1.98元，而东华实业股改说明书中显示，非流通股的定价为1.92元。考虑到粤泰集团入主后进行的重大资产置换，这样的定价只能说明，大股东根本无意与流通股股东争利，表明了大股东进行股改的诚意。根据海通证券的测算，东华实业对价基准为每10股支付2.67股，而大股东向流通股股东进一步作出让利，将对价水平提高到10送3。

　　东华实业目前的价位为3.35元左右，送股后自然除权的价位是2.6元。经过了漫长的锁定期之后，大股东在这样的价位上，几乎没有减持的可能。况且，大股东在股改方案修订中还追加了极为苛刻的减持条件。

　　目前，股改公司的减持承诺一般是36个月的期限，减持条件也比较宽松。而东华实业的修改方案中，控股股东却增加了第37至第60月内的承诺，并且还必需满足经审计的前3年加权平均净资产收益率不低于10%，且最近一年净资产收益率不低于13%。

　　此举充分表明，东华实业大股东进行股改的目的并不在于减持套现，而是希望减少非流通股股东与流通股股东之间的利益分割，使得公司全体股东的价值取向将趋于一致，形成统一的价值评判标准从而对公司治理形成更为有效的约束机制，促进公司股东关注法人治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。

　　此外，在修改方案中，粤泰集团还承诺将从持有股票中划出1000万股用于东华实业管理层的长期激励计划。投行人士认为，长期激励计划将使股东、经营管理层的利益更趋向一致，达成追求股东价值最大化的目标，对激励公司高级管理层为股东勤勉尽责和最大限度的提升公司价值提供制度保障。

　　分享高速成长“蛋糕”

　　根据东华实业业绩报告，其最近3年的净资产收益率分别为8.31%、2.4%、7.02%，平均净资产收益率为5.91%。按照大股东的减持承诺，今后3年公司的净资产收益率必须大幅增长几乎一倍，大股东才能在禁售期结束后减持股票，控股股东对东华实业的发展前景似乎充满了自信。

　　“目前公司经营发展状况良好，注入资产在未来几年将逐步提升公司业绩。目前公司业绩未能体现出来是财务制度所致，实际上公司在北京的楼盘早就发售完了，销售收入已经到账，只是按照财务制度的规定，必须待楼盘竣工才能确认利润。”杨树坪透露，“公司今年的业绩肯定会好于去年。”

　　东华实业的自信早在此前的资产置换就已开始。2003年，随着粤泰集团的入主，东华实业决定实施战略，从一个区域性的

房地产

开发商发展为全国性的开发商，立足北京市场，并据此向全国辐射。

　　2004年，粤泰集团将北京青年路安居小区项目置入上市公司，该项目预计整体销售面积约52万平方米。据公司预计可产生主营收入29亿元，利润总额3.5亿元，在未来3到5年将为东华实业提供充足和稳定的利润来源。

　　目前，东华实业在北京的土地建筑面积已达50多万平方米，超过了广州的7万多平方米水平，真正实现了立足北京的战略。

　　杨树坪预测，今年东华实业在北京市场的主营收入将达到3亿多元，实现总体翻番。相比粤泰集团入主前的东华实业，楼盘断货、背负大量不良资产，如今的东华实业已是脱胎换骨、今非昔比。

　　“公司未来的发展方向以房地产经营为主业，努力开拓北京市场，除了目前正在开发的项目之外，不排除在北京开发新的房地产项目。” 杨树坪透露，“公司正在积极寻找一些更有发展潜力的项目，比如可以通过拍卖或者合作来获得。如果进展顺利，明年就会有新的项目。当初入主东华实业就是想实实在在把房地产主业做大做强，不是搞一把就走，大股东会把优质的项目放进来支持公司发展，与流通股股东一道分享公司未来发展的‘大蛋糕’。”