浅析首钢股份股改价值

　　现金分红不低于可分配利润80%的承诺，是投资者信心的保障

　　作者:本刊记者 袁朝晖 李恒春/文

　　10月19日，北京首钢股份有限公司董事会正式公布了最终股改方案，针对原方案进行了完善，结合首钢实际及未来的发展定位，首钢股份投资价值正在逐步显现。

　　单独从股改本身来讲，股权分置改革是为了更好的完善上市公司治理，在充分保护流通股东利益的前提下，解决我们证券市场历史遗留问题的必要，可以说是具有中国特色的重要一步，重要性无庸置疑。

　　股改诚意

　　

首钢股份作为国有特大型企业改制上市六年来，注重对投资者的回报，已连续现金分红6次，累计额高达37.9元，年均分红比例高达78.2%。这一点，在1300多家上市公司中并不多。这种真诚回馈股东、谋求全体股东共享经营成果的理念应该是今后市场价值投资的趋向。

　　在本次股改过程中，首钢最终将对价安排定为10送2.4股，送现金2.71元，相当于每10股流通股获送3.4股，明显高于目前同类已股改钢铁公司10送2.93股的平均水平，如此高的水平也体现公司保护流通股股东利益的本意。

　　此外，今后3年分红比例不低于80%，以及第三年减持价格不低于4.28元，一方面，表明了首钢对公司今后发展的信心，另一方面，也充分表明了公司保护流通股东利益一贯态度。

　　简单测算，假设首钢股份股改后合理估值在2.71元——3.00元水平，按照9月30日收盘价3.35元，将至少获得8%的对价收益。更重要的是，按照每年0.30元/股现金分红，投资者3年将获得现金分红0.9元，按照3.35元扣除对价安排后，3年股息率将达到36%，而成本将摊薄至1.58元，即使3年内市场仍然是目前状态，整体收益也应该在40%以上，可以说，投资价值已经充分显现。

　　从转债持有人角度来讲，应在股改期间转股。目前转股价格为3.63元，股改结束后，正股价格差距将进一步拉大，转股可能性将非常低。即便根据转债条款规定，按照3年分红派现0.9元对转股价格进行修正，转股价格应该在2.73元水平，由于受每股净资产限制，向下修正空间将很小，假设合理估值水平在2.71元——3.00元之间，转债持有3年后选择转股，基本不存在获利空间。

　　此外，按照100元成本计算，3年后每年债券贴现收益在3%左右，而按照3.63元/股成本计算，对价安排后成本滩薄为2.71元，扣除3年分红派现0.9元，成本将下降至1.81元，按照2.71元的估值水平，获利空间将会达到50%左右。而对于持债成本较高的债权人股改期间转股更为划算。假设按照110元成本测算，转股成本为3.99元/股，对价安排后成本滩薄为3.00元，扣除3年后0.9元，成本将下降至2.1元，保守计算转股后收益在29%左右。若按照110成本持债到期，收益率几乎为零。

　　此外，从第三者角度看，20亿元转债到期，首钢需要支付到期费用2.3亿元，折算费用要低于同期相关债券费用。而股改期间促进转股，首钢将支付1.32亿股和1.49亿元现金，合计5.07亿元，成本大幅上升。从这个方面，首钢在

股权分置改革中保持了对投资者诚恳负责的一贯态度。

　　未来发展

　　根据我国

钢铁产业政策，首钢在今后的发展中获得了最优先的发展机遇，获批在唐山南部港口建设一个面向21世纪水平的特大型钢铁联合企业，它将是21世纪开始以来，世界上第一个临港建设的钢铁大厂，拥有天然的优良港口，可以停靠40万吨级的船舶。

　　新的钢厂将是流程最先进、装备大型化、产品高端、具有循环经济功能、低生产制造成本和物流成本等综合优势的现代化钢铁大厂，它将给首钢未来的发展提供前所未有的空间，并且还将有力的促进首钢非钢产业的全面发展，比如电子产业、机电制造产业、建筑产业、矿产资源产业等。更重要的是，可以给首钢股份的未来发展提供更强有力的支持。

　　而首钢股份作为首钢集团的核心企业，将在首钢发展大战略中担任重要角色。目前钢铁行业宝钢和武钢已经成功完成整体上市，而首钢股份将作为首钢整体上市的发展平台，成为首钢大发展大框架的依托平台。　　

　　目前，已在北京开工建设的150万吨冷轧薄板项目作为首钢股份机构调整的重头戏，将会在首钢参与首都现代制造业发展中担当重要角色，成为新的利润增长点。

　　此外，为了保护首钢股份流通股及其他投资者的合法权益，根据国家对首钢搬迁机构调整的政策精神已作出了两项承诺，一是2010年以前首钢股份现有的生产经营不受影响；二是如果发生影响，首钢总公司将通过资产置换的方式保证首钢股份的持续经营能力。

　　行业分析师认为，通过内涵式发展，首钢股份近年来实现了产品结构升级，成为推动其业绩增长的动力。分析师预测，首钢股份2005年、2006年主营收入均可达到220亿元，净利润仍可保持在10亿元左右。而流通股东将根据“现金分红金额不少于首钢股份当年实现的可分配利润80%”的承诺，实实在在的分享首钢未来发展的收益。