股改成败检验标准引发争议

　　G股下跌原因复杂，送股依然是主流对价方式，但创新同样不应被忽略

　　作者:本刊记者 陈为/文

　　在股改进入纵深领域，越来越多的股票步入G股行列时，市场并没有带来期望的激情。以申银万国G股指数为例，自8月15日设定指数基点为1000点以来，10月19日落至907点，几 乎下跌了10%。

　　G股这种“尴尬”局面引起了业界反思。首都经贸大学教授刘纪鹏认为，造成这种局面的主要原因是股改的方法——单一送股对价模式出了问题，它很容易造成“南辕北辙现象”，即送股的本意是保护流通股股东利益，但实际上流通股股数的增加反倒被股价的下跌而抵消，这样G股虽然不致成为垃圾股，但也是“只有骨头没有肉”的鸡肋，因此可能影响股改大局(本刊上期刊发对刘纪鹏教授的相关采访《警惕G股变“圾股”》，刘教授原意是“鸡骨”而非“圾股”)。但也有市场人士认为，这不完全是送股“惹的祸”， G股下跌的原因十分复杂，不能因为送股引发股价下跌就否定它作为最主流对价方式的效用。相反若送股能在实践中真正到位，很多G股将成为未来的“黄金股”，股改也将更容易取得成功。

　　G股下跌原因复杂

　　“送股确实很容易引发G股的抛售从而导致股价下跌，”海通

证券分析师吴一萍谈到，“对于不少投资者来说，其所得到的对价在某种程度上被视为一种收益，一旦股改方案实施完毕，手中所持

股票多出一大块时，普通投资者立刻就会有获利了结的想法，而且不仅中小投资者会有获利了结的想法，就是基金等机构投资者也同样如此。因为对于基金等机构来说，在其投资策略确定后，资产配置大多会维持一个相对稳定的比例，而对价无疑会打破其资产配置的比例，从对价中得到这部分股票无疑会成为基金首先减持的目标。 ”

　　北京鹿苑天闻公司首席顾问施光耀谈道，由于上市公司的股改分批实施，投机逐利的资金必然会追逐即将改革的公司，以分享其支付的对价。它们纷纷在股改公告前提前进入，在股改结束后悄然撤出，博取对价前后的股权收益差异，这种现象是渐进式改革所决定的，未来只有等资金已没有追逐对价套利的冲动时，这种现象才可能消除。

　　民生证券证券投资部总经理刘小勇认为，由送股和套利引发的股价下跌只是市场短期现象。众所周之，它们只是股价的一次性损益过程，改变不了公司价值，行业发展以及公司的基本面才是决定后期走势的重要因素。目前不少G股走势之所以不好，很大程度上与它们所处的周期性行业有关，而那些真正具有成长性前景的G股公司早已实现送股后的填权。

　　检验股改标准之争

　　刘小勇继续谈道，正是因为G股股价下跌是多方面综合的结果，因此股价下跌不能说是股改成功与否的唯一标准。

　　施光耀也认为，由于股改这种制度性变革给

资本市场带来的影响是综合而深远的，如完善公司治理结构，强化市场制约效应，促进与国际市场的接轨等等，因此二级市场股价走势难以成为衡量股改的成败与否的唯一标准。而就算是要衡量，也要更多地看G股中长期的走势，决不能仅仅从当前G股走势的强弱来评价股改，更不能用G股走势不强来否定股改。

　　当然，G股的走势也会成为衡量股改成功与否的一个标准。刘小勇认为，股改的目的是使原来虚高的股价通过对价送股这种形式，回归到全流通状态下的估值定位。但若很多公司送股后股价仍下跌，就说明很可能送股不到位，送股的数量难以补偿全流通后股价合理定位与原有高估情况下的股价差异，而如果能一次性送足股份的话，就容易获得中长线资金的青睐，市场也将具备走强的基础。

　　申万巴黎投资总监张惟闵则谈到，正因为送股引发短期G股股价的下跌有利于股价尽快回落合理估值水平，因此送股就应成为对价的最好支付方式。而其他的一些所谓的创新方式虽然短期来看能使股价保持稳定，但却不一定能保护投资人的利益。他举例说，如认沽权证，实际上隐含着巨大的道德风险，比如公司的非流通股以及公司管理层将有很大动力在股改前大肆打压股价至低估状态，然后股改时，提出一个公司合理的股价水平作为行权价，这样股改前后，它们都能占便宜。

　　因此，送股仍应是对价的主流。只有公司实在不具备送股的条件下，才考虑一些创新手段，而且这些手段也不能只是短期股价稳定措施，而应该有利于稳定投资人长期(至少包含整个全流通时期)股价预期，如刘纪鹏教授提出的“预设可流通权底价”。