可转债 股改的弃儿

　　如果不对可转债持有人作出对价安排，集中转股带来的扩容压力也将损害流通股股东的利益，甚至影响股市的稳定

　　作者:本刊特约记者 郑世周/文

　　随着股权分置改革如火如荼的全面铺开，一个矛盾也正在凸现——总规模在400亿元左 右的可转债却被非流通股股东忽略，正在沦为无人问津的弃儿。迄今为止，在证监会的有关通知、文件中，对可转债在股改中的地位和操作原则并未提及，这使得可转债问题处于股改的法律盲区之中。

　　可转债持有人到底有没有权利要求非流通股股东为换取流通权而支付对价呢？带着这一问题，笔者走访了金融学专家、业内人士及金融法领域的律师。

　　可转债被逼入死角

　　随着上市公司股权分置改革进程加快，越来越多的可转债公司陆续公布股改方案。

　　截至目前，已经完成或正在实施股改的上市公司共194家，其中涉及到可转债的公司有：金牛

能源(000937)、铜都铜业(000630)、民生银行(600016)、江淮汽车(600418)、丰原生化(000930)、华西村(000936)、万科A(000002)和

首钢股份(000959)8家公司。从已经完成或正在实施的8家可转债公司股改情况看，均没有提到对转债持有人的对价或者补偿问题。但都规定如果转债持有人在股权登记截止日之前能够转股，将和其他流通A股股东一样享受市场对价。于是，市场分化就此产生。

　　曾几何时，由于结合了股票的长期增长潜力和债券的安全和收益优势，可转债近年来已逐步获得了市场的广泛认同，包括瑞银在内的大批QFII都对其情有独钟，社保基金80亿元的债券组合也大部分投资于可转债。而保险公司的入市第一枪也是在转债市场打响。此后更是一发不可收拾，持仓数量急剧增加。如果加上券商、基金、财务公司、信托等机构，可转债市场可谓众星云集，资金供给十分充沛。

　　然而，股改行情展开以来，转债市场却一直笼罩在低迷气氛中，整个市场涨幅严重滞后股市大盘，并且成交极不活跃，单日成交量一直在1.5亿元的低位徘徊。其主要原因为目前转债的转股溢价率普遍偏高，而转债价格的上涨有赖于其正股价格的充分上涨，以弥补过高的转股溢价率。

　　目前，两市挂牌交易的可转债共有29只，市价总值约为400亿元，大致相当于宝钢和长江电力的流通市值之和。如何妥善处理可转债在股改中的地位问题，保护转债持有人的利益不因股权分置改革而受到损害，是股改中亟待明确的重大原则问题之一。

　　可转债具有同样的对价理由

　　社科院金融研究所周子衡博士认为，股权分置改革最关键的理论前提条件是承认流通股含权，目前市场上已基本达成了对流通股含权的一致看法。当非流通股改变“暂不流通”的契约而想要在二级市场进行流通时，势必对流通股造成一定的冲击，因此必须向流通股股东支付流通权价值，以使流通股股东不因为非流通股的流通而受损。同样地，现有可转债都是在股权分置的背景下发行的，根据可转换公司债券募集说明书的规定，明确可转债发行人的股本包括非流通股和流通股两种股份，可转债投资者是基于对发行人股权分置状况下对股价作出判断的前提而购买可转债，双方之间建立了合同关系。从这个意义上来说，可转债也是含权的，非流通股改变契约要在二级市场流通，从而影响流通股价格，也同样会影响与标的股票有密切关系的可转债的价格。因此，可转债与流通股具有同样的对价理由。

　　兴业基金管理有限公司总经理助理杨卫东对此也表示了赞同，他说虽然可转债持有人可以通过转股获得公司非流通股股东支付的对价，但是，这种做法逼迫可转债持有人在股权分置改革方案实施时转股，实际上损害了可转债持有人对转股时机的选择权，对于某些高溢价率的转债甚至是以丧失转换溢价为代价，大大损害了可转债持有人的利益。

　　“股权分置改革构成对可转债发行条件的修改，可转债持有人应该获得股改‘对价’。”上海源泰律师事务所廖海律师告诉《证券市场周刊》，从法理上讲，可转换公司债券募集说明书构成合同的要约，是合同的组成部分。可转换公司债的持有人正是基于上述股权分置的状况投资于可转债，双方之间建立了合同关系。在该合同关系中，股权分置状况构成了合同的条件。在发行人进行的股改中，发行人的股本也随之全部转变为流通股，从而改变了发行人可转债发行时股权分置的条件。根据《民法通则》、《合同法》，发行人应当征得可转债持有人的同意才可对可转债的合同条件及转股条款等内容进行变更，以保护持有人利益不受损。

　　上海源泰律师事务所田卫红律师分析认为，可转债持有人也是潜在的流通股股东，可转债转股后即成为流通股，同样也会受到非流通股流通的影响。在发行可转债时，可转债投资者基于对发行人股权分置状况下对股价作出判断的前提而购买可转债。目前股改导致流通股股价下跌，而在募集说明书中并未对因此造成的股价下跌规定修正转股价的条款。因此，发行人根据募集说明书的规定，可以不对因股改造成的股价下跌向下修正转股价。但根据公平的原则，由于条件的变更，可转债持有人有权要求发行人对转股价的计算及修改作出相应的调整，以保证利益不因股改受到损害。

　　不对价将引发扩容压力

　　杨卫东谈到，从已公布方案的5家转债公司来看，目前没有对价补偿对转债持有人影响并不大，主要是因为转债持有人基本上处于获利状态，同时由于都是高价转债，转换溢价几乎为零。但是如果所有转债公司都不对转债作任何对价安排的话，将大面积地损害很多转债品种的持有人利益，尤其是那些转换溢价率处于中等水平、债性保护较差的品种。

　　周子衡也对此表示了担忧，他说在股改中，根据“股改前后流通市值不受损”的原则，即使不能给予可转债持有人与流通股股东同等的对价水平，最低限度也应该保证可转债持有人的利益不受损，转债持有人不应承担股改这一制度性的变革所带来的额外成本。如果不对可转债持有人作出对价安排，集中转股带来的扩容压力也将损害流通股股东的利益，甚至影响股市的稳定。目前已实施改革的4家公司总的存量转债规模只有12亿元多，所以影响并不大，但是剩下的一些品种还有巨量的转债未转股，如果都如此简单地强迫转债转股，将可能给市场带来巨大的抛压，其最终也将损害流通股股东的利益。例如招行转债目前尚有将近65亿元没有转股，如果全部转股将新增10亿股流通股，而招行是市场的指标股，如果招行股票暴跌还将拖累大盘下跌，这与股改要求稳定市场价格的精神背道而驰。

　　在谈到解决可转债对价安排问题时，周子衡表示并不很困难。他指出，目前尚未公告股改的转债公司仅24家，数量很少；其次，在股改中，对转债对价有所安排并不会增加非流通股股东支付的对价总成本，甚至因为所支付对价的流通股基数减少而可能支付更少；可转债持有人的对价水平也可参照支付流通股对价时所遵循的“股改前后流通市值不受损”的原则进行安排。此外，如果采用一些合适的方案，如缩股方案，可以避免可转债集中转股对股价的冲击，也符合流通股股东的利益。

　　杨卫东呼吁监管层尽快明确股改中对转债持有人的利益保护原则是当务之急。在政策层面上给出明确的指引，具体操作方法可由上市公司根据自身情况灵活选择，以便能够尽快稳定市场预期、维护市场稳定、保护转债持有人的利益。