证券法修订七大看点

　　□清华大学法学院　汤欣

　　《中华人民共和国证券法》自1999年颁布以来的第二次修订已经完成，并将于明年1月1日起正式实施。相比去年8月28日进行的纯粹技术性修订(修改第24、50条)，本次修订在原有立法基础上增加了接近一半的篇幅,涉及大多数的条文，修改范围不可谓不大。本文分别就证券发行、证券交易、信息披露、上市公司收购、证券公司、监管机构及民事法律责任 方面，对新修订的证券法作出全景解析。

　　一、证券发行

　　1.为保荐人制度确立法律依据。

　　为规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，中国证监会在2003年大力推出了证券发行上市保荐制度，希望通过保荐机构和保荐代表人的尽职推荐和持续督导工作，保证上市公司的基本素质，减少发行阶段以至股票上市以后的持续性披露过程中的虚假不实陈述。新法补充了现行证券法在此方面的空白，规定证券发行人申请公开发行股票、可转换公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，以及申请上述证券上市交易的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作，新法并授权国务院证券监督管理机构规定保荐人的资格及其管理办法(第11、49条)，从而为作为改革措施出台的证券发行上市保荐制度提供了法律层面的依据。新法还严格规定了保荐人在有关发行核准决定被撤销、或者发行人的信息披露材料出现虚假不实陈述时的法律责任(第26、69条)，以及保荐人不履行法定职责时的行政责任(第192条)。

　　2.为证券私募设置发行“快速通道”。

　　为了保证社会上普通投资者的基本权益，法律要求公开发行证券的发行人必须聘请阵容强大的中介服务机构、履行详尽的信息披露义务，还要经过监管机构从内容到形式上的细致审查，导致公开发行活动的成本高昂，而这种成本最终是由市场上的投、融资者共同来承担的。但是，如果向具有相当的资金和抗风险实力，又具备证券投资经验的投资机构或其他合乎资格的投资者进行私募，则应该无需支出同样的发行成本。正视上述私募活动的存在，豁免内容繁复、程序细密的发行规定，同时科学界定私募的定义，避免有人借私募之名而行公募之实，是理论和实践业界一直以来都有的呼声。

　　新法规定允许非公开发行证券，并从反面规定有下列情形之一的为公开发行：(1)向不特定对象发行证券；(2)累计向超过二百人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。并且要求非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式(第10条2、3款)。

　　比较发达市场上的类似规定，上述规范还显得简单、粗犷(如以发行对象的人数作为判断标准是否适宜、对限制转售的要求还需要进行补充等)，监管机构需要及时颁布配套的操作性指引，使得股票和公司债券等的私募活动能在阳光下依法开展，为筹资活动再添重要的捷径。

　　3.整合公司法和证券法上有关证券公开发行的规定。

　　按照新法的规定，设立股份有限公司公开发行股票需要报送的募股申请和文件，公司公开发行新股和公司债券的条件、需要报送的发行申请文件，以及股票上市的条件，均纳入证券法进行规定(第12—18条，50条)，不再适用《公司法》或《股票发行与交易管理暂行条例》的规定。但针对股份和公司债券的发行，仍然保留了分别由“监管机构”及“国务院授权的部门”进行核准的规定，统一的证券发行监管权设想在本次立法修改中没有实现。

　　4.引入预披露制度。

　　新法要求首次公开发行股票的申请人预先披露申请发行上市的有关信息(第21条)，以拓宽社会监督渠道，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格。

　　以上发行方面的制度创新意图进一步加大信息公开和中介机构的作用、强化市场约束机制，并开辟必要的投、融资便捷通道。至于新规定是否有助于推动我国的证券发行制度开始深层次的变革，最终实现由核准制向注册制的转变，还需要拭目以待。

　　二、证券交易

　　1.放松管制，鼓励创新。

　　现行证券法制订适逢亚洲金融风波，立法者出于对金融和资本市场安全的关注，尤其在证券交易的章节中做出了诸多限制性的规定。时过境迁，国内证券市场的建立已经有一段时间，市场参与者和监管者都已经取得了一定的经验，而整个市场的发展急需立法为实践“松绑”，提供一个相对宽松的法制环境和创新氛围。

　　新法在此方面做出了一些努力，如允许公开发行的证券在证券交易所以外的合法交易场所进行转让(第39条)，为多层次证券市场的建立留出空间；证券上市交易，可以以集中交易方式以外的方式开展(第40条)，使得柜台交易、做市商制度得以引入；允许证券交易以现货交易以外的方式进行(第42条)，为股指类、利率类和汇率类金融衍生品的交易打开绿灯；允许证券公司经批准以后，为客户买卖证券提供融资融券服务(第142条)，使投资者买空、卖空成为可能，而“单边市场”的尴尬将一去不返。

　　另外，正式明确证券上市交易的审核权由证券交易所行使(第52条)，股票暂停及终止上市的决定权也在交易所(第55、56条)，则有助于把市场决策权交还市场，同样是市场上众望所归的事情。

　　2.市场违法行为的界定。

　　为打击内幕交易行为，新法大大扩张了作为潜在责任人的“证券交易内幕信息的知情人”的范围，除发行人的股东以外，还包含非自然人股东的董事、监事、高级管理人员，发行人的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员，保荐人、承销的证券公司、证券交易所的有关人员(第74条)。为确定应予禁止的操纵市场行为，对此种违法行为的构成形态进行了较为切合实际的修改(第77条1款2、3项)。但操纵行为的明确边界，即区分合法的市场投机与非法的市场操纵的操作性标准，还需要通过司法或行政解释来作出界定。此外新法取消了禁止国有企业“炒作”上市股票的模糊规定，代之以“国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定”的较为平和的表述。

　　三、信息披露

　　信息公开是证券市场的生命线，市场是否具有透明度决定了市场的价值发现、优化配置资源功能是否可能获得实现。现行《证券法》开章明义提出“三公”原则，其中就尤以“公开”为重。新法在总结立法和执法实践的基础上，为证券发行和交易中的信息披露，提出了更高的要求。

　　1.信息披露的原则性规定。

　　要求发行人、上市公司依法披露的“所有”信息，而不仅限于发行和上市文件，都必须真实、准确、完整,　不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏(第63条)。

　　2.要求发行人披露其实际控制人，并规定实际控制人的义务。

　　一方面使包含上市公司在内的发行人的实际控制人从幕后走向台前，另一方面要求其承担特定的义务和责任。具体如：发行人需要在上市以前以及上市后的年度报告中披露公司的实际控制人(第54、66条)，在临时报告中公开实际控制人持股或者控制公司的情况发生的较大变化(第67条2款8项)。控股股东、实际控制人指使发行人、上市公司或者其他信息披露义务人不按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应承担相应责任(第193条)。发行人的控股股东、实际控制人指使发行人以欺骗手段骗取证券发行核准的，也应当承担相应的法律责任(第189条)。发行人的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员属于“证券交易内幕信息的知情人”，不得利用内幕信息从事证券交易活动(第73、74条)。

　　3.要求上市公司的董事、经理对公司的定期报告承担直接责任。

　　参照美国2002年的索克斯法案(Sarbanes-Oxley　Act)，规定上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见，并保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整(第68条1、3款)。

　　4.补充关于上市公司临时报告的规定。

　　当发生临时性重大事项时，上市公司应当立即报送临时报告，并予公告，说明事件的“起因、目前的状态和可能产生的法律后果”。而上述重大事项包含公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施等情形(第67条)。

　　四、上市公司收购

　　新法有关上市公司收购值得注意的修改主要集中在五个方面。

　　1.明确收购方可以采取要约收购、协议收购之外的“其他合法方式”收购上市公司(第85条)。

　　此种合法方式应当主要指通过证券交易所的证券交易，取得目标公司一定比例以上股份的收购方式。

　　2.修改强制性要约制度的规定，大幅放松收购方的义务。

　　现行《证券法》第81条和中国证监会《上市公司收购管理暂行办法》第12条、23条2款、24条所规定的强制性要约制度，均指收购方持有、控制目标公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的“全部股份”的要约。对于收购方持股百分之三十并继续收购的情形，新法则允许向目标公司所有股东发出收购“全部或者部分”股份的要约(第88条1款)，而监管机构只有在协议收购中，才有对上述要约义务的豁免权(第96条1款但书)。上述“全部”或“部分”股份的意义如何理解，在实践中如何选择适用，急需作出立法或者行政上的有权解释，也彰显了在复杂的商事立法过程中公布立法理由书确属必要。

　　3.修改目标公司股东强制出售权的规定。

　　收购方取得目标公司的超级多数股份时，为使目标公司中尚未转让股份的剩余股东能有最后一次退出公司的机会，英国、香港式的收购制度均规定剩余股东有要求收购方以适当的价格买受其持股的权利，称为“强制出售权”。取得目标公司多大比例的股份可能触发强制出售权，现行证券法规定为百分之九十(第87条1款)，新法则修改为“百分之七十五加一股”或者“百分之九十加一股”(新法第97条1款,　结合第50条1款3项的规定)。由此使得目标公司因被收购而退市，与该公司股东强制出售权的规定相互结合，理论上既解决了退市公司股东的退出问题，又简化了法律上不必要的繁琐规定。

　　4.解决通过“一致行动”规避义务的问题。

　　规定“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份”达到法定比例的，应当履行报告、公告和发出收购要约的义务(第86、88、213条)。

　　5.给予监管机构制订专门规章的具体授权。

　　新法本来已有对于国务院证券监督管理机构依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则的一般性授权(第179条1款1项)，但在“上市公司的收购”章中又特地授权并要求监管机构“应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法”(第101条2款)。立法和实践的要求，使得修订并颁布《上市公司收购管理暂行办法》及其配套规则的任务变得十分急迫。

　　五、证券公司

　　近年来国内券商在合规经营、内控、治理方面问题频发，新法为此突出了加强管制和客户保护立法的主线。

　　1.强调对于证券公司主要股东、实际控制人的监管。

　　“主要股东具有持续盈利能力，信誉良好，最近三年无重大违法违规记录，净资产不低于人民币二亿元”是设立证券公司的必备条件之一(第124条1款2项)。证券公司变更持有百分之五以上股权的股东、实际控制人，必须经监管机构批准(第129条1款)。监管机构有权要求证券公司及其股东、实际控制人在指定的期限内提供有关信息、资料,而报送或者提供的信息、资料必须真实、准确、完整(第148条)。证券公司或者其股东、实际控制人违反规定，拒不向监管机构报送或者提供经营管理信息和资料，或者报送、提供的经营管理信息和资料有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，给予处罚(第222条1款)。证券公司的风险控制指标不符合规定的，股东有虚假出资、抽逃出资行为的，或者证券公司违法为其股东或者股东的关联人提供融资或者担保的，监管机构甚至可以责令其股东或控股股东转让股权或者限制其行使股东权利(第150条1款6项、151条1款、222条2款)。

　　2.打破券商分类，扩大业务范围。

　　新法不再区分综合类或经纪类券商，同时在证券经纪、承销、自营等传统业务之外，允许证券公司开展证券资产管理、财务顾问、投资咨询及其他证券业务(第125条)，使得国内券商的经营可能获得多角度的支撑。而券商实际的经营范围，完全按照其实缴的注册资本额大小来进行区别(第127条1款)，实力较大的公司即有资格经营较多的营业项目。

　　3.加强对客户的保护。

　　新法明确规定，证券公司客户的交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理；交易结算资金和证券具有独立性，不属于证券公司的自有财产、破产财产或者清算财产(第139条)。强调证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突(第136条1款)。规定国家设立证券投资者保护基金,该基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院制定(第134条)。要求证券公司在不少于二十年的期间内，妥善保存客户开户资料、委托记录、交易记录和与内部管理、业务经营有关的各项资料(第147条)。

　　4.强化对券商风险控制的规范。

　　新法要求监管机构应对证券公司以净资本和净资产为中心的风险控制指标作出规定，禁止证券公司为其股东或者股东的关联人提供融资或者担保(第130条)。证券公司的风险控制指标不符合规定，逾期未改正，或者其行为严重危及该证券公司的稳健运行、损害客户合法权益的，监管机构可以区别情形，对其采取各种强制措施(第150条1款)。监管机构认为有必要时，可以委托会计师事务所、资产评估机构对证券公司的财务状况、内部控制状况、资产价值进行审计或者评估(第149条)。

　　5.对风险券商的临时性处置措施。

　　鉴于近年来曾有一些券商出现挪用客户保证金等重大违法行为，且财务状况极度恶化，直接影响到客户的切身利益。为使监管机构的处置措施能够获得法律根据，新法规定在证券公司违法经营或者出现重大风险时，监管机构可以对该公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施(第153条)。此时经监管机构批准，还可以对该公司直接负责的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员采取限制出境或限制处分资产的措施(第154条)。

　　6.对证券公司的董事、监事、高级管理人员的品行、资格和勤勉尽责进行规定(第131、152条)。

　　六、监管机构及其

　　工作人员的权力、义务和责任

　　应监管机构的要求，新法大幅扩增了国务院证券监督管理机构的职权。除补充集中规定的执法权利(第180条)，如现场检查，查阅、复制与被调查事件有关的财产权登记、通讯记录等资料，查询当事人和与被调查事件有关的单位和个人的银行账户，冻结或者查封重要证据，在调查重大证券违法行为时可以限制被调查事件当事人的证券买卖之外，监管机构在证券公司的监管方面，有权要求证券公司及其股东、实际控制人在指定的期限内提供有关信息、资料(第148条1款)；证券公司的股东有虚假出资、抽逃出资行为的，国务院证券监督管理机构除责令其限期改正外，并可限制其股东权利直至责令其转让所持证券公司的股权(第151条)。在对证券公司实施托管、接管等监管措施期间，或者出现重大风险时，可以对该证券公司直接负责的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员采取出境或财产处分的限制措施(第154条)。此外，监管机构可以暂停或者撤销违法或违规的证券公司及证券服务机构的相关业务许可；对违法机构直接负责的主管人员和其他直接责任人员，可以撤销其任职资格或者证券从业资格(第150、152、191、192、200、205、208条2款、209、211、212、219、220-223、228条)。监管机构还可以对　　　　有关责任人员采取证券市场禁入的措施(第233条)。

　　行使权利必须履行程序、承担必要的义务：证券公司整改后，符合有关风险控制指标的，监管机构应当自验收完毕之日起三日内解除对其采取的强制性措施(第150条2款)。监管机构依法履行职责，进行监督检查或者调查，其监督检查、调查的人员不得少于二人，并应当出示合法证件和监督检查、调查通知书(第181条)；监管机构工作人员不得泄露所知悉的有关单位和个人的商业秘密(第182条)。监管机构还应当与国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制(第185条1款)。

　　不适当行使权力还理当承担相应的法律责任。新法规定监管机构不依法履行职责的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依法给予行政处分。监管机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员，不履行法律规定的职责，徇私舞弊、玩忽职守或者故意刁难有关当事人，或者利用职务便利牟取不正当利益，或者泄露所知悉的有关单位和个人的商业秘密的，则应依法追究法律责任。

　　七、民事法律责任

　　证券市场上的欺诈行为导致投资者受到损失，影响投资信心，并由此直接影响到市场发展，现行证券法在为公众投资者提供民事法律救济方面制度不足，新法在此方面作出了大量的努力。

　　1.对侵害投资者利益的违法行为增加民事责任的规定。

　　除维持现行证券法规定的虚假陈述民事责任以外，新法还规定因内幕交易、操纵市场、证券公司欺诈客户行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任(第76条3款、77条2款、79条2款)。证券公司承销或者代理买卖未经核准擅自公开发行的证券，或证券公司承销证券时进行虚假的或者误导投资者的宣传推介活动给投资者造成损失的，应当承担相应的赔偿责任(第190条、191条1款1项)。收购人或其控股股东利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益，给后者造成损失的，依法承担赔偿责任(第214条)。此外，特别针对目前市场上泛滥的虚假股评作出规定，投资咨询机构及其从业人员利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任(第171条1款4项)。

　　2.明确了因虚假不实陈述而产生的民事责任制度中，各种类别被告的归责方式。

　　公告的信息披露资料中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担严格责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，承担过错推定责任；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人则承担普通的过错责任(第69条)。会计师、评估师、财务顾问、资信评级师、律师制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当承担过错推定责任(第173条)。

　　预期在明年1月1日新法生效之后，针对证券市场欺诈行为的民事诉讼会有所增加，最高人民法院修订原有的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，并进一步出台关于操纵市场、内幕交易和证券公司欺诈客户民事索赔案件的司法解释，也是值得期待的。