中石化“系”整合中的机会

　　中信证券研究部殷孝东

　　昨日中石油下属3家A股公司锦州石化、吉林化工、辽河油田临时停牌，而此前两日3只股票的强劲上涨已引起市场的广泛猜测，即中石油整合下属上市公司的行动或许已开始。受此信息刺激，昨日中石化下属A股公司纷纷上涨，如石炼化、齐鲁石化等等。

　　我们认为，股权分置改革的快速推进，使得中国石化和中国石油当年的上市承诺有望加快解决。在此局势下，目前市场关注的是中石化下属公司将如何整合，其中是否存在投资机会？

　　可能的四种整合方式

　　相对中石油的下属公司来看，中石化下属公司要庞大的多，因此，整合也会相对复杂，这也是中石化整合步伐较中石油慢一步的原因之一。

　　中石化目前子公司的存在特征有三类:一类是资产规模较小、以单一装置或业务上市的公司，如石炼化、中国凤凰、中原油气、石油大明等；一类是资产规模较大、业务相对完整的上市公司，如上海石化、扬子石化、仪征化纤、齐鲁石化等，这些公司一般股本较大，但流通股比例相对较小。一类是以地方销售区域形成的，如武汉石油和

泰山石油。

　　第一种可能的整合方式－回购:用回购流通股的方式将子公司变成分公司，对于股本较大的上市公司是可以考虑的整合方式。但回购A股必须选择合适的市场时机。在A股市场这些

股票的价格虽然很低，但仍远远高于其净资产，从财务的角度将是得不偿失的。而上海石化、仪征化纤这两只股票在香港和美国的交易价格低于其净资产，多方面存在回购的可行性。回购境外的流通股除了实现注销股份的目的，还可通过提高每股净资产和减少总股本而给其他股东带来利益。回购所需资金可以通过债务融资或A股股权融资获得。

　　第二种可能的整合方式－换股:以中国石化的流通股按一定比例去交换其子公司的流通股，注销子公司的流通股，再将子公司变成分公司。换股适合于资产质量与中国石化相当，股价差别不大的子公司。但此方式的问题是在确定交换比例上有难度。即使采用市场价格，也很难保证所有流通股股东自愿接受。第三种可能的整合方式－卖壳:对于总股本较小的子公司，中国石化也可考虑遇到合适的收购价的时候，将其子公司的壳卖掉，而将子公司的资产并入相应的分公司中。同样达到减少和避免分公司与子公司同业竞争的效果。适合这种方式的多为小盘股，如湖北兴化、中国凤凰、武汉石油等。

　　第四种可能的整合方式－资产置换:资产置换的目的在于内部资源的调整。可以考虑将相关的业务集中起来，按上下游关系再将相关业务装入不同的壳中，变更相关子公司的主业，从而达到调整资源结构，避免同业竞争的效果。适合这种方式的是暂时不能以其他方式整合而内部又需要资源和业务调整的子公司，如齐鲁石化、扬子石化、中原油气等。

　　按整合的方式选择公司

　　整合的时间和顺序同整合的方式密切相关，如果采用回购的方式，可以就当前的下属子公司同时进行，无所谓谁先谁后，但回购价格成为定价的难点，由于下属子公司所处的行业有差别、公司资产质量有差别、经营有差别，因此如何确定回购价格成为定价难点。

　　换股方式:换股比例的确定成为焦点。而这一方式最好能够和中石化的股改同时进行，使得子公司的流通股股东享受到和中石化流通股股东一样的“对价”，而若换股在中石化“股改”后进行，这一吸引力已大大降低。

　　卖壳和资产置换方式:这类方法在当前的市况下已很难进行，一方面是很难在短期内找到合适的买家(况且壳资源并不紧缺)，另一方面这种模式在湖北兴化之后一直在进行中，但鲜有成效，中国凤凰就是一例，因此当前这种方式基本不太可能施行。

　　我们认为，回购的方式是比较可行的一种方式。这是按照燕山石化的模式，对现存的下属子公司同时实行回购，考虑到当前股改公司的平均对价水平10送3股的方式，若要实施回购，则平均溢价水平应该达到30％，中石化回购所需的现金约186.5亿元。暂不考虑中石化目前的现金流情况，这一方案应该考虑不同公司的溢价水平，如经营相对好的公司，溢价水平应该高一些，这一点和股改的对价刚好相反，一个是获得流通权，而另一个是收回流通权。此种方案下，可重点关注的公司有:齐鲁石化、扬子石化、上海石化、中原油气、石油大明。

　　换股也是比较可行的一种方式。若采用换股的方式，换股比例的确定是一难点。参照通常的估值方法，P/E和EV/EBITDA　是两个重要的参考指标，以上两个数值越低，置换成中石化的股数将越多，即中石化和该公司的换股比例越高。按照这一原则，重点关注的公司依次是:扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明、上海石化。

　　持有目标公司静待整合来临

　　按照换股或回购的方式对下属子公司整合，我们认为持有者平均的盈利水平应该在市场的平均对价水平之上，即30％以上。否则整合的方案将很难通过，费时费力，整合成本加大。

　　在公司选择上，如果是同步进行，将难分孰先孰后。但我们认为，目前的石化公司中，齐鲁石化和扬子石化有望成为先期的试点；在石油类公司中，中原油气和石油大明应成为目标公司。

　　从公司本身的经营来看，上述公司的经营相对稳健，业绩平稳，持股风险较低，可以静待整合的来临。