吉林化工、锦州石化、辽河油田——中石油下属三家公司紧急停牌 石油巨无霸回购面纱欲撩还罩

　　中石油谋求“1＋1＋1>3”

　　中国银河证券研究中心李国洪

　　10月27日上午9点25分，在深圳交易所上市的中国石油天然气集团公司旗下三家子公司吉林化工(000618)、锦州石化(000763)、辽河油田(000817)同时宣布:因公司将刊登股价敏 感信息，临时停牌一天。今日三家公司公告，继续停牌。我们认为，所谓“敏感信息”可能就是中石油集团酝酿已久的回购方案。

　　行业处于景气高峰

　　中石油资金实力雄厚

　　中国石油天然气股份有限公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司重组过程中成立的股份有限公司。中石油集团向中国石油股份公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中石油股份公司已连续多年位于

中国企业500强利润之首，2004年净利润已经突破1000亿元，达到1045亿元，是中国利税总额最大的公司，占央企利润总额的四分之一多，是国家税收来源的支柱企业。公司广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括原油和天然气勘探、开发和生产；原油和石油产品的炼制、运输、储存和营销(包括进出口业务)；化工产品的生产和销售；天然气的输送、营销和销售。中国石油天然气股份有限公司发行的美国存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分别在纽约

证券交易所及香港联合交易所挂牌上市，上市为中石油集团发展提供了强大的资金支持。

　　当前的高油价背景及以乙烯为代表的主要石化产品供求关系更有利于供应方造就了全球石油、石化景气周期，且目前正处景气高峰，预计这一上升周期可持续到2008年。2004年中石油股份的净利润率已高达26.9％，2005年将接近30％，在目前一年期定期存款利率只有2.25％且还要上缴20％利息税的情况下，30％稳得的净利率促使拥有大量资金的中石油集团迅速开展收购与回购业务，这样不仅可迅速完成产业链整合，提高公司资本利用率，高盈利期可以采取更高的财务杠杆，这是再简单不过的道理。

　　对于中石油集团来说，收购与回购的更大目的在于迅速扩张，以形成能与世界石油巨头抗衡的实力。中石油集团全资子公司中油国际对外收购哈萨克斯坦PK石油公司可打开我国通往俄罗斯的西大门，具有国家石油安全战略意义；中石油集团对内回购三家上市公司，可完成三个产业链(石油开采、炼制、化工)整合，建立国际一流的强大的中石油集团，国内500强第一对中石油集团来讲已经实现，世界500强前5名才是中石油集团的真正目标。

　　谋求整体效应1＋1＋1大于3

　　中石油集团为什么要同时整合下属三家上市子公司？

　　因为辽河油田、锦州石化、吉林化工是相近地域的三个相近产业链(石油开采、炼制、化工)上的公司，如不整合分别经营，在低油价背景下一亏两盈，在高油价环境下一盈二亏。如果将其整合为一家公司，辽河油田就可以为锦州石化生产原料，锦州石化为吉林化工生产原料，销售终端变长，利润率增加，无论在高油价背景下还是低油价背景下都是高盈利的。因为从原油到成千上万种化工产品都由一家公司来做，公司直接面对数以万计的消费者，每种产品价格变化与每个消费者是否遇到什么问题都对公司经营业绩显得无关紧要，国际油价的大幅波动也被公司较长的产业链分解或传导到其他行业，故公司整体抗风险能力要远大于单个公司。特别是整合之后，可以强化中石油集团对三家公司的统一管理，消除各自为政的局面，就近供应，节省成本，提高利润率。

　　锦州石化上市较早，且上市部分二次加工能力较小(我们将常减压装置之外的催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等装置称为二次加工装置，其对应的加工能力为二次加工能力)，这不利于出油率的提高，自然竞争力较差。在企业重组整合条件下完全可以让其出油率提高，竞争力变强。

　　中石油集团很多年前就有重组锦州石化的想法，但由于当时的政策和油价还不至于让锦州石化亏损，中石油也就一直没有整合它。然而，现今的油价倒挂(成品油价格低于原油)已经让锦州石化出现了10多亿元的巨大亏损，再不整合其将面临退市的风险，位居国内企业利润排名之首的中石油集团怎能看着自己的子公司退市？与其等到退市还不如早点将其回购。

　　至于吉林化工，由于产品非常多且每种产品产量都不大，难以形成规模竞争优势，特别是在原料采购方面，因用量较小基本没有话语权，中石油将其回购后，除锦州石化本身可为其供应原料外，还可通过中石油集团强大实力向世界任何一家公司采购最低价的原料，使其具备强大的低成本优势。

　　方案应会考虑流通股东利益

　　中石化短期内不会追随

　　由于当前正值我国

股权分置改革时期，未股改的公司理论上都是含权公司，中石油集团此时回购辽河油田、锦州石化、吉林化工三家上市公司，使流通股股东损失了对价权，中石油已充分注意到了这一点。实际上，中石油选在这个时间段回购，也与股权分置改革的推动有关。与其支付对价降低控股权，不如回购整合下属公司业务资产。我们预计，公司在设计回购方案时会尽量考虑流通股股东利益，争取让多数高位买入者不赔钱。但由于中石油集团此次一起回购三家A股公司，收购一家外资公司，需要资金量较大，除使用前期在香港市场增发募集的200多亿港币外，主要靠自有资金解决，迫于资金压力，公司也不会推出太高的回购价格。

　　中石油集团的大举回购动作必将深深刺激中国石化管理层的神经，齐鲁石化(600002)和扬子石化(000866)是中国石化预谋已久的回购对象，齐鲁石化和扬子石化也正值石化景气高峰，多项财务指标位于A股上市公司前列，特别是回购齐鲁石化可以解决困扰其多年的石脑油定价问题，因此我们判断中国石化下一步将回购齐鲁石化和扬子石化。不过，近期由于我国成品油定价体制对中石化影响要远大于对中石油的影响，中石化当前更重要的任务是促使政府进行成品油定价体系的改革，故我们估计短期内中石化不会推出回购方案。