全流通时代：融资未必猛于虎

　　国信证券 经济研究所副所长 蒋国云

　　新股恢复发行或再融资开闸始终在影响和左右着证券市场的运行。纵览全球资本市场，这或许是中国独有的风景线。

　　全流通时代的来临，上市公司治理结构将趋于优化，非流通股股东与流通股股东的对 立局面将消失，在利益基础趋于一致的基础上，融资理念将发生革命性变化。

　　股权融资理念将重新归位在全流通之后，上市公司资本结构将发生重大变化，无节制的股权融资行为将大幅减少，多层次资本市场有望加速建立。

　　只有全流通之后，上市公司才会真正比较股权融资是否合理合适。

　　一方面，高溢价发行几乎不再可行:过去由于

股票发行有行政力量的控制，市场上整体价格是不合理的，相互之间的比价关系也极其不合理。全流通之后，政府将不再控制股票发行的数量，这样可以更快地让价格接近买卖双方的协商价格。如此，新股就不会出现上市即哄抢现象，投资者必须对公司加以仔细研究，他们也会为自己的行为负责，这对融资理念的建立是非常必要的。新股首发的市盈率一般就8-15倍。定价是以市净率为标准，发行价与每股净资产相当接近，好公司的发行价会比发行前每股净资产略高。中国电信2002年首发时，发行价只比净资产高一分钱。中石化H股发行时基本一样。目前国内首发价以20倍左右的市盈率为标准，今后肯定还会有所降低。

　　另一方面，股权融资意味着股权被稀释和摊薄，由于不能高溢价融资，要想募集更多资金就必须付出股权被稀释的代价，这对于那些视股权为生命的民营企业而言，显然是不能接受的。对于国有企业而言，一方面，国有企业往往在解决

股权分置时就设立了最低的持股底线，另一方面，如果股权被过度稀释，管理层的位置都难以得到保障，这使得在进行股权融资时不得不深思熟虑。

　　另外，根据可能出台的政策，由于实施了全流通，国有上市公司甚至民营上市公司会改变对管理团队的考核指标，将原来静态的净资产保值增值目标改为所持有流通市值的保值增值，这使得上市公司股东选择股权融资会非常慎重。

　　最后，由于不再存在非流通股与流通股的区别，融资的溢价作用大大降低。上市公司的股东放弃认购股权只会招致损失，强制流通股非意愿融资成为不可能，而且低价融资会招致自身直接损失。

　　上市公司将树立债券融资理念在全流通时期，基于现代财务理论的最优资本结构模型将得到广泛运用，借助财务杠杆来提高股本回报率将会得到认同，行使控制权的股东会迫使经营管理层对股权融资和债券融资之间的成本进行比较，以便作出选择。

　　考虑到中国经过对价后的较低整体市场估值水平，相对较高的派现收益率，而目前债券市场收益率已严重下降，也就是说，企业进行债券融资的成本可能会大大低于股权融资。因此，我们认为，在股权融资成本显著上升的趋势下，未来企业债市场将面临发展机遇，包括企业债券评级、企业债券发行及承销、企业债券投资等。因此，在全流通时期，企业债市场很可能会进入政府和上市公司双向推动的高速发展黄金阶段。

　　将真正区分短、中、长期融资上市公司资金需求本来分为长期、中期和短期，由于在股权分置时代，股权融资的溢价增值效应和低成本因素导致企业对股权融资过于偏好，使得长期融资始终居于主导地位，企业会选择将未来多年才使用的资金一次性募集到位，结果募集资金经常闲置。这就是许多上市公司大量闲置资金购买中长期国债的重要原因。

　　一旦实施全流通，由于大股东不出资，而仅让小股东出资的局面很难出现，上市公司募集资金行为首先受到大股东的制约，大股东不会允许资金从其帐户流动到上市公司闲置起来，迫使上市公司根据资金使用的期限和紧急程度来安排融资，而且会在银行资金、股权融资和短期票据融资之间进行选择。

　　一旦短期融资市场得到充分发育，对于

商业银行而言，可能会意味着优质贷款客户的流失。

　　融资可能从核准制迈向注册制由于全流通使得大小股东的利益一致性大大提高，恶意圈钱的动机相对下降，上市公司融资可能会出现以下变化:可以自主选择融资时机，而不再是被动地接受，使得发行更有时效性和针对性，企业可以几年融资一次，也可以一年融资多次；可以在一定范围内选择融资数量，真正使得募集资金量体裁衣式满足需求；监管机构将更多地监督上市公司遵纪守法和履行约定的情况，审核作用将下降，交易所将逐渐充当注册登记机构并发挥一线监管的职责。

　　并购融资将成为一道风景线在股权分置时代，由于非流通股和流通股性质的不同，企业之间的收购兼并往往只能通过现金收购方式进行。一旦迈向全流通，企业之间的并购变得容易起来，为那些强势企业进行产业整合创造良好的外在条件，上市公司的收购才会从融资性收购转为产业链整合的收购。股市原来很难有非常大型的企业出现，就是源于股权割裂的体制，很难进行真正的并购。

　　虽然融资理念发生变化，并不意味大小股东之间的冲突会消失，大股东与中小股东之间的利益冲突仍然可能存在，毕竟融资更可能有利于大股东加强对资源的使用，而不利于小股东。这种大股东侵害小股东权益的隧道效应，是公司治理方面的一个世界性问题，尤其是在股权结构极度分散化的上市公司中，如何维护大量中小股东的利益，需要管理层出台更加有效的监管措施。

　　另外，在全流通期间，为确保融资与管理层利益的一致性，融资理念可能朝有利于公司自身发展考虑，被叫停的管理层MBO、上市公司高管股权激励有可能被解禁，管理层与股东利益将更加趋于一致。