权证市场存在的问题与发展思路

　　本刊记者　刘　钊

　　2005年7月18日，沪深证券交易所分别推出了经中国证监会核准通过的《权证管理暂行办法》，8月12日，宝钢股份临时股东大会通过股权分置改革方案，宝钢股份成为我国第一家引入权证作为对价方式的上市公司。之后，长江电力、新钢钒、武钢股份、万科等也计划借助权证方式解决股权分置问题。权证交易在中断近10年之后，重新在我国境内股市登场， 引起了市场的关注。为此，本刊记者采访了一直关注股权分置问题并较早提出引入权证解决股权分置问题的专家——燕京华侨大学校长华生教授。

　　权证产品的推出具有重要意义

　　权证是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。根据选择权行使的方向，权证可分为认购(认股)权证和认沽权证；根据发行人的不同，可分为股本权证和备兑权证。

　　我国境内股市也曾经有过短暂的权证历史。在市场发展初期，为了使不愿或无力认购配股的老股东能够有偿转让其配股权，1994年至1996年沪深两市推出了配股权证交易，但这种权证并没有完成其使命，反而暴跌为废纸一张，并引发了市场资金的投机炒作。对于其中的原因，华生分析说，“由于当时我国资本市场刚刚起步，很多条件还不完善，加上配股权证行权时间很短，只有不到一个月的时间，价值衰减很快，是所有权证产品里面风险最高的产品，因此，配股权证没有达到预期的效果。”

　　“此次《权证管理暂行办法》的颁布，是从真正意义上推行权证制度，这是资本市场深化必然经历的阶段”，华生说。权证是所有的金融衍生产品中风险比较小而市场需要又非常大的品种。在我国境内证券市场发展股指期货、股票期权等金融产品条件还不成熟的条件下，率先推出权证产品是一种相对可行的选择。权证的推行可以为投资者提供一种新的投资工具，同时可为证券公司、投资银行等中介机构提供新的盈利模式。

　　华生特别强调，“当前推行权证制度还有一个现实的考虑，就是服务于股权分置改革。其实沪深证券交易所在几年前就开始研究权证了，只是由于基础条件没准备好，总是提不到前台来。股权分置改革为权证产品的推出找到了一个突破口。”

　　关于引入权证解决股权分置问题的意义，华生分析说，“这主要是基于以下考虑：第一，利用权证可以丰富对价形式。在没有权证产品的情况下，非流通股股东只能以股票或者现金等向流通股股东支付对价，形式比较单一，而且对那些非流通股所占比率较小、非流通股股东现金流不充裕或股价跌破净资产的上市公司适用性不强。而通过引入权证，就能很好解决上述问题。打个简单的比方，我们有了火箭和导弹，就不一定非要用手榴弹和地雷。同时，解决股权分置时引入权证并不是给我们下一步的发展制造障碍，而正是与下一步发展权证市场有机结合，加速了金融创新的发展，是一举两得的事情。第二，引入权证产品能减少流通股股东对股权分置改革预期的不确定性，充分保护流通股股东的利益。在通行的分类表决方式下，流通股股东和非流通股股东都无法预知股价走势，不确定性使双方博弈的难度加大。而引入权证，尤其是认沽权证，则可以确定一个保护价，持有权证的流通股股东的利益在确定保护价时锁定了最低值，在行权时就可以按保护价补足。因此，引入权证的最大意图在于不因为搞了股权分置改革导致价格波动而损害流通股股东利益。这是符合《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》精神的。”

　　不能借股权分置改革恶炒权证

　　作为恢复权证交易后的首只权证产品，宝钢权证8月22日在上海证券交易所上市。宝钢权证从1.263元起步，上市仅3天时换手率就将近800%，价格最高时达到2.088元，目前价格又跌回到起点。宝钢权证价格的大起大落明显有过度投机的迹象。对此，华生指出，“宝钢权证的价格严重偏离了价值，不能借股权分置改革恶炒权证。”

　　“其中存在的原因很好理解”，华生分析说，“第一，到目前为止，我国境内市场上只有宝钢权证一只产品可供投资者买卖。在供求失衡的情况下，暴炒的情况自然就会发生。第二，宝钢权证属于股本权证，即上市公司或其控股股东发行的权证，而不属于由上市公司以外的证券公司、投资银行等第三方大型金融机构发行的备兑权证。缺少实力强大的银行中介机构参与，盲目炒作不可避免。第三，中国权证市场还没有做市商维持市场的供求平衡。”华生建议，“要解决权证市场的过度投机问题，第一是对金融创新品种要做充分的准备，要尽快推出一批权证产品，为市场提供较多的供应及选择。可以多家公司推行多个权证，也可以是一家公司推出条款不同的权证。在有较多权证产品可供选择与比较的情况下，市场才不会供求失衡，并最终减少过度投机。第二是要扩大权证的品种，积极开发备兑权证。第三是积极推行做市商制度。”

　　权证市场发展中还存在不少问题

　　宝钢股份的权证方案为10股送1份认购权证，行权价格为4.5元。长江电力报送审批的权证方案为每10股获派1.5份认股权证，行权价格为5.5元。“从总体上看，这两家公司权证产品的推出是权证在真正意义上作为金融创新产品推出，是一个历史性的突破，但这两家公司的方案还是存在不少缺陷。”华生说，“第一个缺陷是这两家公司的方案只考虑认购权证而没有考虑认沽权证。解决股权分置会对市场产生一定冲击，保护公众投资者的利益主要是防止股价下跌，而最能保护流通股股东利益的应该是认沽权证而非认购权证。这是两家公司权证产品存在的最大缺陷。”认购权证是指持有人有权利(而非义务)在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券；认沽权证是指持有人有权利(而非义务)在某段期间内以预先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券。在股权分置改革过程中，若采用认沽权证，一开始就确定一个保护价，如果在股权分置改革后股价低于保护价，上市公司则要补足差价，因而使流通股股东利益得到保障。认购权证的作用在于股价上涨后可以低价跟进，从而获利。但股权分置改革后，如果股价上涨，非流通股股东和流通股股东本身就已经能受益，是皆大欢喜的事。因此，华生认为，“认购权证是锦上添花，而认沽权证是雪中送炭。”

　　“第二个缺陷是这两家权证的发行与再融资联系在了一起。发达国家和地区主要交易的权证多为现金型的权证，当权证产品的价格与行权价有出入时，只需支付现金差额。虽然《权证管理暂行办法》对现金结算方式和证券给付方式都作出了规定，但宝钢权证采取的是证券给付的方式，要求权证持有人到期要行权，买入股票，因此，把权证变成了上市公司再融资的工具。”

　　新钢钒推出的权证方案中提出，第一大股东攀钢有限责任公司向流通股股东每10股派发4张行权价4.85元的欧式认沽权证。武钢股份宣布将推出股权分置改革以来国内首份蝶式权证，即同时发行认股权证和认沽权证。公布的股权分置改革方案显示，公司惟一非流通股股东武钢集团向流通股股东每10股送2.3股加上1.5份认沽权证。其中每份认沽权证可用3元的价格，向武钢集团出售1股股份。同时，公司拟向全体股东发行美式认股权证，全体股东每持有10股股份将获得1.5份认股权证，每份认股权证可用2.9元的价格认购公司1股新发行的股份。万科也推出了每10股赠送7份行权价为3.59元的认沽权证计划。“可以看出，这三家公司的方案中引入了认沽权证，有了一定的进步。”华生分析说，“缺陷是仍保留了借股改融资的尾巴，而且其行权价格的确定也存在问题，如新钢钒认沽权证的行权价太低，低于其净资产。到期时，如果股价高于行权价，权证就是废纸一张。因此，行权价格的确定是一个非常关键的环节。”

　　华生建议，“应推行采用认沽权证作为工具：上市公司向流通股股东对应流通股发行存在有效期的认沽权证，并参照近期市场均价确定认沽权证的行权价，在允许持有权证的行使和流通的同时，恢复非流通股的可流通权。如果全可流通后股价上涨，流通股股东可以持有股票，卖出权证；如果股价下跌，则持有权证，卖出股票，两者此消彼长，相辅相成。”

　　进一步加强权证制度建设

　　推出权证产品的目的并不是只服务于解决股权分置问题，权证是资本市场发展到一定阶段的必要产品，它的适用范围和功能比解决股权分置问题大得多。因此，要进一步完善相关制度，推进权证市场的进一步发展。

　　针对权证发展中面临的问题，华生建议，一是完善现行法律制度。由于我国现有的证券法律法规没有对权证产品所涉及的相关问题给予规定，因此一定程度上就使得权证的推出缺乏完善的法律支撑。例如，证券交易以现货进行、T+1制度等规定限制了权证等金融衍生产品的生存和发展空间，需要修改。此外，相关细则也应明确，例如应分别制定有关权证公开上市及非公开上市的标准要求及程序，根据权证发行人的有关申请，制定操作细则等。二是大大降低权证产品的进入门槛，使更多的上市公司能够运用这一有效的工具。根据《权证管理暂行办法》，申请在交易所上市的权证，最近20个交易日流通股份市值不低于30亿元，最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上，且流通股股本不低于3亿股。根据这一标准，沪深两市挂牌交易的1367家上市公司中，符合权证发行条件的还不足200家。因此，标准应适当降低。三是大力推行备兑权证。备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方(通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构)发行的权证，其标的资产可以为个股、一揽子股票、指数以及其他衍生产品。发达资本市场中的权证多是备兑权证，如香港权证市场的交易量在2004年达到了全球第一，但其股本权证市场不活跃，仅有20多只股本权证挂牌；真正活跃的是备兑权证市场，挂牌交易的有几百只。因此，我国应大力培养有实力的证券中介机构，加快推出备兑权证。此外，还可规定权证可不上市交易，从而使规模较小的上市公司避免价格波动过大而带来的风险。四是加强投资者和从业人员的教育。权证有一个以小博大的特点，有放大效应，对投资者来说，比较小的资金投入就可能带来较大收益，但同时较大波动也会带来较大风险。推行这样一个新产品，应先让市场参与各方慢慢熟悉。要让投资者充分认识及明白权证市场的运作、影响权证价格的因素等。同时，要加强对相关证券从业人员的培训。

　　华生指出，“权证市场在我国境内面临着一个大发展，尤其是在中小投资者当中，将越来越受到欢迎。因为随着股权分置改革的完成，资本市场逐渐成熟，中小投资者对股票的投资将更多地通过基金等机构投资者来进行，直接进行的投资将逐渐转向权证等金融衍生品，这一趋势从发达资本市场中可以明显地看出。”