股改方案点评：中远航运--对价水平偏低

　　海通证券研究所 钮宇鸣

　　中远航运(资讯 行情 论坛)10月24日公布了股权分置改革说明书:10送2.5股，控股股东广远公司额外承诺所持非流通股股份自方案实施之日起12个月内不转让，12个月后若减持，所出售数量不超过总股本的5％，价格不低于8.63元；2005－2007年平均每年现金分红比例不低于50％。

　　公司提出该方案的依据为:预测2005年每股收益可达1.05元/股，合理市盈率为6.5—7.5，合理股价为6.825元—7.875元。公司截至2005年10月21日前60个交易日收盘价的均价为8.38元，在10送2.5股之后，流通股股东的持股成本下降到6.704元。但笔者以为，中远航运在行业景气周期下降，经营面临高油价以及

汇率风险的背景下，提出的本次方案，并不能令投资者满意。

　　首先，公司作出该对价方案的依据不够有说服力。公司预测2005年每股盈利预测1.05元，但2005年是航运企业本轮景气周期的顶峰，2006年的业绩将下滑到0.90元左右，以业绩最佳的单一年度业绩作为对价方案的依据，有欠合理。公司称国际成熟市场上的航运企业的市盈率平均为6.36—15.77，因此采用6.5—7.5的市盈率区间。中远航运的主营业务为杂货运输与特种运输，2004年散杂货运输业务占主营业务收入和主营业务利润的比重分别为79％和80％。因此，公司的合理市盈率应参照国际市场上以干散货为主营业务的公司。目前国际市场上主要的干散货运输公司2006年业绩预测都将比2005年有所下滑，且05、06年的平均市盈率为5.29、6.18，公司6.5—7.5的市盈率区间仍然有所高估。

　　其次，从公司的经营前景分析，公司未来的业绩将受到高油价和汇率的影响。燃油费用是公司最大的成本项目，2004年占主营业务成本的比例为23.68％。中远航运的运输价格完全根据市场价格浮动，不能通过征收“燃油附加费”等手段转嫁燃油成本上升风险，在高油价的背景下，公司将面临较大的经营压力。公司主要经营远洋运输，85％的主营业务收入以美元计价，而日常经营性支出由多种货币构成(包括欧元、美元、日元等)，美元在支出中所占的比例在50％左右。币种收支结构的不平衡，使公司面临汇率风险。