周期性行业公司对价标准如何定

　　记者　朱宇

　　随着钢铁、交通运输等周期性行业公司陆续亮相股改，受行业周期影响的上市公司如何合理地制定对价方案，引起投资者的关注，其中颇有争议的是预期市盈率参考标准的选择。

　　通过分析股改方案不难看出，周期性行业公司在制定方案的时候，通常以可估算的当年每股收益和预期市盈率为标准，计算出中意的股改方案实施后的股票价格区间，并在此基础上，根据公司自身情况制定实际支付对价的水平。

　　由于进入四季度后，当年每股收益的估值与实际情况出入不大，因此预期市盈率就成为左右对价水平的关键。而周期性行业市盈率波动较大，选择不同周期阶段的市盈率计算出的对价水平也相去甚远，这让上市公司有了更多的操作空间。

　　分析人士指出，部分上市公司正是抓住了市盈率波动的空子，以未来较高的市盈率水平为预期市盈率参考标准，制定对价水平相对偏低的股改方案。

　　除此之外，采用较高的预期市盈率计算对价水平还使上市公司得以转嫁行业周期波动的风险。

　　举例来说，周期性行业公司在制定方案时往往采用“参考成熟市场可比上市公司市盈率法”，即以国际成熟市场上市的同行业公司平均市盈率区间为标准，结合自身情况确定预期市盈率。如果取平均市盈率区间的中间值为标准的话，实际上是将本应由上市公司承担的整个行业周期的平均风险转嫁给当前的流通股股东，而流通股股东却缺乏规避的机会。因此，中间取值并不可取，而很多不明就里的流通股股东并未发现当中的玄机。

　　众所周知，行业周期高点的公司市盈率波动处于波谷阶段，而行业周期低点的公司市盈率波动处于波峰阶段。随着

宏观调控逐步深入，钢铁、交通运输等周期性行业业绩见顶并进入下行通道，但仍处于阶段高位，市盈率普遍不高，而行业平均市盈率则高于当前市盈率水平。以平均市盈率区间中间值为预期市盈率计算出的支付对价水平，显然偏低，而且转嫁了行业周期风险。

　　因此，分析人士认为，周期性行业公司在制定股改对价方案的时候应取国际成熟市场上同行业公司平均市盈率区间的波谷数值为预期市盈率的参考标准。

　　国泰君安研究所吴鹏飞认为，流通股股东应该在充分考虑行业周期风险影响的前提下与非流通股股东就预期市盈率的取值展开博弈。以钢铁行业为例，国际成熟市场上钢铁行业的动态市盈率波谷应在4－6倍之间，而宝钢、武钢等钢铁行业上市公司选择5－5.5倍市盈率为参考标准，是在充分考虑了行业周期风险后确定的。一旦行业龙头确定了预期市盈率取值，钢铁行业上市公司在制定对价方案时就有据可循。而目前水泥等处于周期低点的周期性行业公司股改进程缓慢，很有可能是仍在寻找作为对价依据的预期市盈率取值。