股改带来什么：降低市场市盈率水平

　　“五一节”期间启动的中国证券市场股权分置改革，至今已有近半年时间。期间沪综指最多上涨了230点，见到1224点，不过近期又跌去了130点。周三沪综指向下击穿半年线和1100点两重支撑，收盘在1097.16点。有投资者据此对股改的市场意义——股改将迎来A股市场大转折——产生疑问。

　　分析人士认为，股改以来，尽管市场气氛出现了罕见的活跃，但指数却没有出现市 场预期般的大幅上涨。不过，值得投资者关注的是，股改的实质在于降低市场的市盈率水平，提高A股市场整体吸引力。长远看，股价必然反映公司的价值，由于股改提升了约32.6％的流通股价值，这部分收益将在市场整体中得以体现；再考虑到中国经济的稳健增长，中国A股市场的长期转折必然出现。

　　指数并未出现预期中的大幅上涨

　　在三季报、扩容预期、

禽流感疫情等多重因素的打击下，周三沪综指向下击穿半年线和1100点两重支撑，收盘在1097.16点。回顾6月初以来的股改行情，沪综指从1000点起步，最高到1230点发掘，上涨了230点左右。近期的回落跌去130点，已经超过了整体上涨幅度的50％。投资者很迷茫，原以为股改带来A股市场的大行情，但现实与理想似乎还很遥远。

　　回顾股改半年来的市场运行，以下特征较为显著:第一，低价股、小盘股受到市场追捧。市场庄家空前活跃。这两点是密切相连的；第二，蓝筹股遭受较为沉重的抛售压力。部分基金也加入了抛售蓝筹股的行列；第三，QFII等境外机构显著增持国内A股，对市场蓝筹股尤为关注；第四，港口股、机场股被显著减持，地产股、银行股成为机构新宠；第五，指数运行方面，沪综指冲高回落，近期显著下跌。6月初股改行情以来，沪综指最高上涨约20％，近期回落10％。

　　鸡犬升天局面有违市场实际状况

　　对于股改期间出现的市场现象，我们认为有些是合理的，有些存在人为控制因素，有些则超出了股改的单一因素。

　　首先，我们认为，QFII在股改之后，几乎是在一夜之间改变了对中国A股市场的看法。这从境外机构发表的报告、QFII的投资动向(增持A股)、境外机构的言论等途径可以深刻感受到。三季度上市公司的季报也反映了这一事实。我们认为，相对于国内投资者而言，QFII更象是外部人士，他们的行为非常符合逻辑，他们的看法值得我们关注。

　　其次，小盘股、老庄股的重新活跃，与股改以来庄家行为的重新兴起关系密切。这一方面与机构、老庄自救有关，当然股改提供了一个宽松的市场运作环境。在笔者参与的多家小盘股改公司中，有些公司高管也认同我们的看法，但他们还是基本接受老庄们推高股价的行为。这可能代表了当前大多数小公司的看法。但我们坚持认为，股改不应该带来、也绝对不会带来鸡犬升天。小盘股、老庄股中的大多数

股票，其估值水平已经显著脱离了合理的价值范围，在国际化的大背景下，未来这些股票存在巨大风险。香港市场常常能看到一只4、5港元的股票，下跌到4、5毛钱，我们未来也会看到这一幕。

　　至于近期市场指数大跌，我们认为，这是多重因素作用的结果，也就是说，股改只是单一因素，而短期市场运行是由多重因素来决定的。

　　股改提升A股吸引力

　　从较为抽象的角度看，股改统一了流通股东、非流通股东的利益基准，有利于完善公司治理；而更加直接的是，股改实质上降低了整体市场市盈率水平，提高了A股市场整体吸引力。以上证50(资讯 行情 论坛)指数为例，其当前的市盈率在13倍左右，如果考虑到8批股改公司(2批试点加上全面铺开后的6批公司)平均32.6％的对价率，其实际市盈率水平仅为9.8倍。这已经显著低于成熟市场市盈率水平，也是近10年来中国证券市场最低的市盈率。从同时发行A股和H股公司的情况来看，考虑对价后，已经有近10家公司股价低于H股，这也是10年来所罕见的。

　　伴随着股改的进一步深入，A股市场不存在大幅下行的空间。短期而言，市场运行难以判断；但长远看，股价必然反映公司的价值，由于股改提升了约32.6的流通股价值，这部分收益将在市场整体中得以体现。考虑到

中国经济的稳健增长，以及上市公司治理的日益完善，我们认为，中国A股市场的长期转折必然出现。

　　短期与长期的辨证关系是投资者关注的要点。当然，诚如前言，短期市场运行具有较大的不可预测性:庄家行为、季报业绩、扩容因素、禽流感疫情、美国加息等等，每一因素都将对股指形成影响。但投资者如果立足于较长的投资周期，就可以忽略短期因素的影响，或者利用短期因素的影响，在股指调整中逐步介入中国的优势企业股票。