东海证券：改变盈利模式券商期待备兑权证

　　记者 朱茵　上海报道

　　近期相继有多家券商递交了发行备兑权证的申请，交易所的有关细则初稿也基本完成，近日东海证券同时递交了发行上证50ETF和招商银行的备兑权证的申请，本报就此采访了该公司风险控制总监及衍生品小组组长石蕾，聚焦这一即将展开的券商新业务。

　　记者:贵公司此次同时申请发行两个备兑权证的设计初衷是怎样的？

　　石蕾:我们希望首批推出两个产品，分别以指数和个股为标的物，这样公司可以在不同备兑权证的产品设计和发行上积累经验并为后继推出的产品奠定基础。在具体标的物的选择上除了考虑规模、流通性和波幅等技术指标外，主要看标的物的代表性和市场接受度。上证50ETF是上证50指数的复制品，上证所推出的一个成功的ETF产品，市场认同度高，这是我们选择上证50ETF作为标的物的一个重要原因。

　　个股标的物方面我们选择了招商银行，希望在市场上已有的一些权证产品如宝钢权证和

长江电力权证之外，为投资者提供更多的投资选择，特别是可以满足一些偏好某类个股的投资者的需要。考虑到招商银行还未完成

股权分置改革，所以我们在“调整和异常事件”条款中规定，“在发生影响标的

股票的情况下，例如股票分红派息、增发、完成股权分置改革或其它重要事件等情况下，权证价格会受到影响，发行商将依据上市文件及有关监管条例就权证条款作出调整，从而保护投资者利益。”

　　记者:如果看好标的招商银行的未来走势，投资者到期行权机会较高，那么有些人会认为权证到期时券商要偿付投资者，因此会有损失，你是怎么看的呢？

　　石蕾:其实备兑权证的投资者和发行商之间并不是一种“此消彼长”的博弈关系。虽然在权证到期时，如果正股价格(也就是标的股票的价格)高于行权价，投资者获得的收益是由发行商支付的，但这并不代表投资者赚的钱就是发行商亏的钱。

　　发行商将权证卖给投资者时无需对正股的涨跌方向进行判断，因为发行商会根据正股的价格变动而进行相应的避险操作，主要方法是买入一定的正股，以保证权证到期时如果正股的价格高于行权价，发行商手中有相应数量的正股供投资者行权。例如，假设行权价是5元，而到期时正股的市价是7元高于行权价，那么投资者就会行使认购权利，发行商要支付权证投资者2元/股。由于发行商进行了相应的避险操作，例如在正股为5元的时候买进并持有了这批正股，到期时发行商手中的正股价格也相应地从5元上涨到了7元，也就是说投资者获得的收益是从发行商手中正股的上涨得来的。

　　从发行商的角度来讲，发行备兑权证的收入是发行时得到的权证金，成本主要是融资成本和对冲成本，也就是说发行商不是单纯地希望正股的价格低于行权价，使得权证自动失效投资者不行权。

　　记者:那么如何降低对冲成本呢？

　　石蕾:主要通过风险管理。发行商发行权证之后，就必须用正股或其它金融产品构建投资组合，采用对冲的方法避险，主要是通过德尔塔(delta)对冲，即买卖正股方式来锁定风险。由于存在着交易费用，会大大增加避险成本，在实际中，发行商并非每日做足对冲以降低对冲成本。由于delta对冲是高买低卖的模式，单纯通过delta对冲的方法使得券商的对冲成本很高。尽管目前可用的对冲工具有限，但其实还是有一些其他方法可以考虑用来降低对冲成本。当然，东海证券目前还是采用delta对冲的方法。我们认为在权证产品发展的起步阶段，无论是在产品设计还是对冲方法上，应该首先掌握最基本、最必要的技能，完成一个完整的交易流程，在此基础上再循序渐进地考虑改进和完善。

　　记者:发行权证这一业务对于券商意味着什么，是否可以成为新的利润来源，改变“靠天吃饭”的局面？

　　石蕾:这一创新业务为我们提供了一种新的盈利模式和利润增长点。例如由于没有做空机制，公司的自营业务在市场单边下跌中只能遭受亏损，但备兑权证的发行商会根据正股的价格变动而进行相应的避险操作，通过对冲活动，正股价格升跌对发行商已不会构成任何盈利或亏损。

　　券商作为金融服务机构，我们的生存在很大程度上取决于我们是否可以设计出市场需要的产品，提供客户所需要的金融服务，而备兑权证有着极大的市场需求。