(个股精选) 楚天高速 迈入五年增长期

　　长江证券研究所祁强

　　今年年底将是公司重大利好的集中推出期:汉宜高速全线改造提前至今年年底主体完工、湖北省高速公路计重收费在今年12月1日推行等等。我们认为，中长期来看，2008年沪蓉西高速的全线贯通是公司发展的最大机遇，汉宜高速断头路的现状将得以彻底改变，并推动其车流量在中长期的快速增长和单车收入的进一步提升。

　　我们认为，今年将是公司成本的中长期高点和业绩低谷，明年开始公司业绩将步入持续增长的快车道。我们预计公司业绩在2006年呈现超过100％的大幅提升后，其快速增长至少可延续至2010年。

　　汉宜高速车流量和单车收入将获提升

　　汉宜高速为公司目前所经营的唯一路产。汉宜高速连接武汉、仙桃、潜江、荆州和宜昌5大城市，其位属的江汉平原地区为湖北经济大三角底边，是我国重要的农业基地和工业重地，在湖北经济中占据显要地位(沿线5城市占据湖北GDP的半壁江山)。根据最新的国家高速公路网规划，汉宜高速为贯通长江经济带南部的沪渝高速(全长1900公里)的重要组成路段，其地位比肩京珠湖北段，两者共同构成湖北高速公路网中最重要的一纵一横。

　　今年12月1日，湖北省将在全省高速公路推行货车计重收费，普通收费公路也将同步或随后不久实施此政策。我们认为，计重收费一方面将提升公司收入；另一方面，计重收费并不会对汉宜高速车流量构成较为明显的负面影响。主要理由是与其平行的318国道因公路等级低，支线岔道密集等原因对汉宜高速的可替代性差，且根据交通厅规划，318国道将与汉宜高速同步实施计重收费。

　　需要指出的是，目前沪蓉西高速尚未贯通，而现有的318等普通公路的通行条件远远不能满足川渝地区大量东向货流安全性和快捷性的要求，该类货流大都选择通过滚装船水运到达宜昌后改走汉宜高速。2003年6月三峡蓄水和通航后，长江航运条件大为改善，直接推动了汉宜高速车流量和单车收入的提升(重型货车比例明显增大)。从目前趋势看，选择滚装船运输的川渝东向货流量仍在持续增长中，汉宜高速车流量和单车收入的提升在未来数年将继续得以受益。

　　沪蓉西高速贯通带来发展大机遇

　　沪蓉西高速东起宜昌长江公路大桥，途经宜都、长阳、巴东、建始、恩施、利川六个县(市)，止于利川渔泉口，全长约320公里。今年年底宜昌至长阳段将建成通车，而2007年底长阳至恩施段(200公里)将得以贯通。根据规划，沪蓉西高速将在2008年底全线贯通，重庆至武汉(约1000公里)将实现12小时到达。

　　在国家“

十一五”规划建议中，成渝地区首次成为与长江三角洲、京津冀地区以及东北老工业基地并列的区域规划重点关照对象，而川渝地区作为西部大开发的重中之重，其资源优势的充分发挥仍有赖于交通条件的进一步改善，尤其是东向货运严重的受限于尚未有一条便捷的高速公路通道贯通的制约。沪蓉西高速全线建成通车后，川渝地区东向大通道将得以贯通，该地区大量货流将可便捷的通过沪蓉西高速至汉宜高速，然后进一步延伸至东部沿海地区。另一方面，随着区域经济互动性的增强，东部和中部地区的西向货运需求也将日趋增大，进一步推动汉宜高速车流量的增长。

　　我们预计，2009年汉宜高速车流量将可有约15％的增长，且从高速公路在连接路段贯通后的普遍表现来看，汉宜高速车流量在2009年后至少仍可保持数年较为快速的增长。

　　对燃油税开征不必过度忧虑

　　从市场反映来看，预期中的燃油税开征目前依然较为严重的困扰市场对高速公路行业的预期和信心，也是近期高速公路板块大幅下跌的主因之一。我们认为，燃油税开征对高速公路行业的利空影响显然被市场高估了。根据我们的观点，合理的燃油税改革对高速公路行业反而将构成一定的利好，虽然其程度目前难以准确的量化。

　　根据现行的《公路法》，拟开征的燃油税仅是对养路费的替代，而养路费本就不由高速公路运营公司收取；另一方面，拟开征的燃油税贯彻的是多消耗多征收的政策，车主从减少燃油消耗考虑，出行时将更倾向于选择路面状况更佳和更为快捷的高速公路，而不是普通公路，从而在运输需求总体保持稳定的假设下，高速公路将得以获取更多的车流和收入。

　　市场对燃油税开征后，政府下调高速公路通行费率的意愿和压力可能增大，以及运输成本的大幅提高导致运输需求放缓甚至有所萎缩也有不少的担忧。我们认为，政府继续下调高速公路通行费率的可能性并不大，从目前高速公路行业的总体盈利现况来看，其实远远称不上乐观，市场并不能因为少数高速公路的丰厚盈利类推整个行业存在普遍的暴利；另一方面，我们认为政府在设计燃油税的具体税率时，并不会将税率设定在可能导致运输成本总体大幅提高的水平上，且从去年

超载的治理经验来看，运输需求其实是较为刚性的，运输方的成本转嫁能力也要超过公众的普遍认识。

　　另外，我们认为，经济增长的可能放缓并不能成为看淡高速公路行业的理由。毕竟此轮经济增长即使可能放缓，也将主要以出口较为明显的下滑为主因，相对出口依赖较为严重的港口和机场等基础设施行业，高速公路行业其实更多的关联与内需的增长，而转变经济增长方式，由出口依赖逐渐的转向内需增长正是国家“十一五规划”建议的核心内容。

　　合理股价在4.4—5.5元之间

　　PE相对估值法中，公司合理股价主要取决于公司当期业绩和未来数年的业绩预期，以及可比公司的股价水平。从动态PE看，2005年公司约为27倍的动态PE处行业偏高水平，不过2006年和2007年公司动态PE将迅速回落到分别仅为13倍和9倍，2007年已处于行业的最低端。在高速公路板块总体已被赋予合理估值的假设下(实际上我们认为高速公路板块在经历近期的大跌后总体已被较为明显的低估)，考虑到公司在未来两年以及2008年解除断头路的制约后相对同业将表现出更为优异的成长性，我们认为赋予公司一定的成长性溢价显然是合理的，2007年动态PE至少应回升至12倍，则对应的股价在4.4元左右，即目前股价的涨升空间应不低于35％。

　　考虑到高速公路公司运营相对稳定的特点，运用现金流量折现法对该类公司进行估值更具可取性。此处我们运用其中较被广泛采用的WACC法对公司估值。以谨慎计，在WACC为11.19％的假设下，我们得出公司的每股价值约在5.5元，即目前股价存在约70％的涨升空间。