价值和估值

　　万联证券丁守军

　　作为价值投资者，我们在资本市场上要做的工作只有两个:第一，寻找到有价值的公司；第二，给予此价值一个合理的估值。判断公司是否有价值比较困难，而对价值进行合理的估值更加困难。

　　我们首先探讨如何寻找价值。从财务指标上看，盈利能力是最基础的价值要求。如果一个公司具备了稳定的盈利能力，我们就可以说这个公司具备了一定价值。如果财务结构也很合理，现金流有序正常，偿债能力稳定，那么这个公司就有了较好的价值。接着，我们需要探究这个公司财务价值的根源和属性，基于这些价值根源和属性的不同最终给予不同的估值。

　　价值的根源包括但不限于:管理能力、垄断、技术和转化能力、产品、市场份额、市场趋势等。我们认为每一个单一节点都能够产生价值。一个有价值的公司或者具备上述某一节点或者几个节点，更有甚者全部有之。最基础的价值来源于产品，市场份额的高低带来产品收入规模的大小，从而带来盈利规模的不同。市场趋势的变化包括增长、饱和和萎缩等三种状态，不同的市场趋势带来产品收入和盈利的可持续性的不同。垄断提升了产品的价值，但造成垄断的原因不同从而意味着垄断的可持续性也不同，具体可分为要素的稀缺、制度管制、技术的不可替代性等。垄断虽然能够提升产品的价值，但在另一方面却可能带来管理能力的下降，从而导致价值漏损。管理能力具有更为丰富的内涵，其在更高层次上决定了公司产品价值的高低。

　　解决了公司的价值基础之后，我们需要面对最为复杂的估值问题。估值问题决定于个体公司所具备的上述价值节点的差异性和整个市场的系统性心理水平。虽然古典价值投资者在理论上不考虑市场心理对公司估值的影响，但我们认为，在实践中这种影响始终存在。所以在估值之初就应该充分考虑这一因素，进而结合个体公司价值节点的理论估值制定资产配置策略。整个市场的系统性心理水平实际上就是对市场的趋势把握，可归纳为乐观(牛市)、谨慎(平衡)和悲观(熊市)三种状态。我们曾对市场的系统性心理水平有过很多论述，在此不做重点探讨。只进行个体公司价值节点的差异性估值研究。

　　我们不会给只具备单一价值节点的公司过高估值，但具备不同单一价值节点的公司估值水平也不尽相同。并且在前述价值节点中，我们有一个估值高低的优先倾向，它们依次是管理能力、垄断、市场趋势、市场份额、技术转化能力，最后才是产品。现代公司往往具备多重价值节点，但我们需要判断主导其正常经营发展的关键价值节点进而给予合理的估值。例如对于钢铁、水泥、煤炭等具备周期属性的行业公司，由于经营的周期性、资产构成中固定资产比重过高、非垄断性、在

中国经济增长模式转型的趋势中处于非增长状态等四个原因，即便管理能力再好，也无法抵挡周期低谷所带来的产能过剩和盈利下降。除非其能够通过外延扩张和进入世界市场来延缓产能过剩带来的盈利下降，所以对这类公司我们不能基于其高增长时期的辉煌而给予其过高估值。对于天威保变等由于新市场出现而可能带来的爆炸式收入增长，但缺乏可持续的企业增长战略的公司，也不能以短期成长估值水平代替其长期价值。而对于万科这类具备较高管理能力的公司，尽管行业与经济政策的波动关联性较高，但市场趋势仍处于增长阶段，同时公司在产品和技术方面的革新能力较强，能够以持续的管理能力来克服间歇性的波动，这类公司从长期来讲已经可以被看作非单纯的地产公司，而是一种管理学习型的公司，可以给予远高于行业平均水平的估值。