中证投资：无底线激励投资者参与博弈

　　股改以来对价率围绕32.6％波动，第五批、第六批公司对价水平并未降低

　　中证投资　徐辉

　　国庆节后，股改进程加速，近三周时间每周推出一批试点公司，本周初第六批试点公司进入股改程序。但国庆节后沪综指累计下跌了2.92％，本周下跌幅度有放大的趋势，两 个交易日内沪综指下跌了1.70％。有投资者将本周推出的第六批试点公司对价水平较低，作为市场下跌的因素之一。我们感觉这一判断可能有些武断。

　　事实上，从6批试点公司的对价趋势来看，对价率水平基本围绕32.6％的水平上下波动，第五批、第六批的平均水平并没有下降。更加值得关注的是，第五批股改公司中铁二局(资讯 行情 论坛)给出了35％的高对价率，更是使得投资者对于具体国企股的对价底线有新的认识。部分观点认为，国企股对价可能并没有底线。股改整体对价稳定、个体并无底线，对于投资者认识市场、参与股改有较为重要的启示意义。

　　中铁二局突破净资产对价底线

　　日前，中铁二局(600528)公布了股权分置改革方案，公司非流通股股东向流通股股东每10股支付3.5股股份作为对价以获得上市流通权，股改实施后，流通股比例将由26.83％提高到36.22％。由于中铁二局属于中央企业，其较高的对价预案引发了各方的高度关注。

　　分析人士注意到，中铁二局对价后的实际股价远远低于净资产。中铁二局停牌前股价为4.41元，最近35天的均价为4.27元。其送股后的实际市场价格分别为3.267元和3.163元。2005年中报显示，中铁二局净资产为4.288元，较停牌前股价低2.7％，略高于35天的均价。但考虑到送股因素后，其净资产价格已经高出市场隐含的实际价格约35％。

　　此前，国企股的净资产是作为一条转让的底线，部分分析人士也将净资产作为推测国企股对价的一个因素。中铁二局推出的突破净资产底线的对价方案，使投资者认识到，国企股大股东在制订对价政策上，净资产的底线效应可能在减弱；或者说，这一底线可能已经消失。

　　事实上，9月底，国资委产权局以新闻发布会的形式向社会公众明确:现在进行的股权分置改革是有益的，国资委制订对价方案并没有底线，将充分尊重市场博弈结果。

　　整体对价水平基本保持稳定

　　将两次试点作为一批公司，目前累计有7批公司进入股改程序，综合来看，对价率基本围绕32.6％波动。

　　首先，已经定案的五批公司(包括试点和全面铺开后四批公司)，送股水平分别为3.34、3.37、3.10、3.05、3.47，平均送股水平为3.266，对价基本保持稳定。

　　数据统计显示，试点的46家公司送股的对价平均水平为10股送3.34股；股改全面推进后，第一批40家公司中，扣除2家不涉及送股的公司和2家以资本公积金送股的公司外，36家公司的对价支付水平为每10股送3.37股；第二批38家公司的平均对价为10送3.10股；第三批21家公司的平均对价水平为10送3.05股；第四批的21家公司中扣除尚在方案讨论期的青岛双星(资讯 行情 论坛)、电广传媒(资讯 行情 论坛)以及不涉及送股的万科(资讯 行情 论坛)外，18家公司的平均对价水平为10送3.47股。

　　其次，尚未最终定案的后两批公司，包括全面铺开后第五批公司和第六批公司，对价水平也基本在预期范围内。其中第五批公司对价水平创出新高，第六批公司有所回落。以沪市为例，第五批13家公司的对价预案为，平均每10股送3.2股，按此前10％左右的大股东“隐藏”程度，估计第五批实际的对价水平将在每10股送3.52股左右。同样计算，第六批公司股改预案平均每10股送2.78股，最终实际送股水平可能在3.058股左右。综合来看，全面铺开后第五批、第六批股改公司的最终平均对价水平可能在3.29左右。这一水平与前五批公司的平均水平相当。这意味着，到目前为止对价水平并无大幅走低。

　　7批公司股改引发两点启示

　　综合以上股改以来7批公司的对价情况，我们的结论是，股改以来整体对价水平保持稳定，包括国企股在内的具体公司对价水平并没有底线。这两个结论，一方面，大大降低了整体市场估值水平的不确定性。当前市场存在两大不确定性，其中一为市场本身的不确定性，二为估值水平的不确定性。整体对价水平确定后，市场的一大不确定性得以消除。比如，上证50(资讯 行情 论坛)指数目前市盈率为13倍左右，考虑到32％的平均对价后，其实际市盈率为9.85倍。相对而言，这是投资者考虑是否投资上证50指数的唯一因素，对价可以不用考虑。

　　另一方面，单只

股票对价没有底线，将激励流通股东加强

维权意识，积极参与到股改对价的谈判之中，尽可能争取到最好的结果。在股改之初，大股东设定股改对价底线之说，令谈判流于形式，影响了双方的博弈，也使得诸多中小投资者置身事外。当中小投资者看到实际上底线并不存在，这将激励投资者参与股改。