历史借鉴：九十年代的权证市场何以失败(一)

　　联合证券权证研究设计中心副主任：裴晓岩

　　一、二十世纪九十年代的权证市场形成的背景

　　上世纪九十年代的中国证券市场正处于初建时期，由于市场法规的不完善，市场还相当稚嫩，投资者风险意识薄弱，伴生高度投机，市场处于高度无序状态之中。由于当时存 在一批投机大户，在证券市场上兴风作浪，大钻法律、监管的漏洞，导致市场大起大落。

　　九十年代初，小平南巡之后，走在十字路口的中国经济重新活跃起来，但因为种种复杂因素，导致经济发展出现明显偏差，地产泡沫迅膨胀，通货膨胀率高企，经济过热明显，1993年国家果断采取宏观调控政策，以海南为代表的地产泡沫全面开始崩溃，全面紧缩的政策虽然主要是针对泡沫最严重的房地产行业，但股市同样遭遇资金面的严峻形势，市场出现持续近三年的下跌，股票市场从前两年初创时期的火热，一下子进入了寒冷的冬季。这样的背景下，有两个方面的动力让人想到要发行权证产品：一是上市公司，由于股价持续下跌，造成很多上市公司再融资受阻，很多公司试图通过权证产品，使老股东的利益能够得到曲线保障的同时，关键的是可以实现再融资的目的；二是当时的交易所试图活跃市场，拟推出权证产品来达到活跃市场的目的。来自这两方面的利益趋同，权证产品也就应运而生了。

　　二、九十年代权证市场概貌

　　九十年代初期的权证市场总共出现过大约14只权证。分别是：飞乐股份权证、宝安权证、深中浩权证、

湘火炬权证、厦海发A权、吉轻工A权、凤凰A权、湘中意A权、闽闽东A权、桂柳工A权、港澳A权、悦达A权、闽福发A权等。

　　综观这些权证从诞生到交易到最后到期的全过程，可以概括为如下几个特点：出生于特殊历史环境，交易状况极度投机，市场存在操纵行为，也有纯粹是因为对产品不熟悉而盲目参与炒作带来的市场偏差，权宜之计的产品缺少前瞻性，规划缺乏系统性，过于迁就一时之需要。

　　从投机机会来观察，宝安权证交易时间内，从上市开盘的4元价格，三个月后价格居然达到了23.6元，除了由于正股价格上涨带来权证价格上涨之外(认购权证)，也与投机因素有很大关系。不过，我们从宝安权证的几个前三个月的价格波动幅度看到，如果以开盘价格买入，则该权证带来的收益最高曾经达到了5.9倍。远比正股宝安

股票的收益率(最高50%)要高得多。由此也可看出权证产品的魅力所在。

　　但是，我们注意到，从1992年11月5日上市至1993年11月2日停止交易，其实际价格几乎一直是在其理论价格之上运行，而且出现大幅度偏离。宝安权证上市以4.00开盘，最高曾炒到23.60元，几乎拉高近20.00元，最后又跌至2.35元摘牌。宝安权证实际价格在炒到最高价23.60元时，偏离其理论价格9.65元。在开始认股期间，价格偏离率高达183%，使宝安权证完全失去了认购股票的作用。事实上宝安权证因为这种过度投机而使权证失去了其正常作用，走向了投机工具的结局。