国债跨市场套利面临尴尬

　　目前，我国的跨市场国债已有20多只，其中剩余期限以4－6年为主，只有一只国债05国债(04)是剩余期限为19.6年的长期国债。由于交易所债市和银行间债市在交易机制、交易主体和托管方式上有着极大的差别，致使这些跨市场国债现券的价格存在差异，这种差异给投资者带来了无风险套利的机会。

　　跨市场国债套利的操作流程为:投资者必须同时在两个市场托管一定数量的国债，只要 两个市场的国债价格产生差异，便可买入低价国债同时卖出高价国债，在进行n个交易日的套利后，通过转托管将托管量多的国债从一方市场向另一方市场转移，重新实现新的平衡，只要买卖跨市场国债的交易费用小于两个市场的价差，投资者即可获得无风险套利。可见，跨市场国债的无风险套利操作比较简单。但是，由于种种条件的限制，机构投资者并不能通过套利轻而易举获利。

　　首先，对于资金充裕的

商业银行来说，跨市场套利的动力不足。原因在于:一是由于跨市场国债主要以中期为主，而中期国债是商业银行配置资产的主要手段，理论上讲，商业银行的套利机会应该比较多，但是目前国债供小于求的情况下，银行持有中期国债后，一般很少转手，所以对套利机会视而不见。二是由于商业银行不是交易所会员，所以不能自由进入交易所市场进行交易，而必须经历转托管的环节，即先委托券商或其他中介机构在交易所收购指定的品种，然后将其转托管至银行间市场，转托管需要手续费，要完成一次完整的转托管并实现流通，所需要的时间至少为2天，因此对于商业银行来讲，跨市场套利有一定的时间风险，由于市场套利机会瞬间即逝，所以很可能得不偿失。

　　商业银行虽然很少通过转托管套利，但是由于其对中期债券的需求量较大，而银行间债市的机构性质趋同，并不能满足其资金需求，所以商业银行经常委托中介机构在交易所债市购买国债，转托管至银行间债市，增加国债资产的配置。今年以来，交易所国债的托管量一直在减少，这与银行系资金进入交易所的买券有着很大的关系。从跨市场国债的走势可见一斑，节前的调整中，中期跨市场品种03国债(01)、03国债(07)等由于受到大量银行系资金的支撑维持在高位而牢不可破。

　　其次，与商业银行相比，

证券公司和基金公司可自由参与两个市场的交易，其资金的运用又比较灵活。购买国债不仅可以用来配置资产，更重要的是可以通过回购进行短期融资。尤其是证券公司，持有国债的转手率较高，而且对期限的要求也没有特别的偏好，自然成为跨市场国债套利的主体。但是由于交易所债市和银行间债市在交易机制和托管方式上差异的存在，使证券公司和基金公司在即使有价格差的情况下，也不一定能获得套利收益。

　　因为，一方面由于银行间市场采用的是一对一的询价交易，交易机构以银行为主，银行持有的国债不能保证有足够的流动性，所以在银行间债市，国债的转手率很低，有的券种一天之内都没有一笔交易。而且每笔交易的量都比较大，在目前券商自有资金短缺的情况下，不一定能随时把握住机会，通过低买高卖获取无风险套利收益。另一方面，套利能够持续下去有个重要的条件:在经过n次套利后，必须对进行套利的跨市场国债进行转托管，将托管量多的国债从一方市场向另一方市场转移，重新实现新的平衡，转托管一般需要2－3天时间，且程序比较麻烦。这两个因素的存在使得证券公司和基金公司不能轻而易举获得套利收益。

　　最后，相对于以上机构来说，保险公司和非金融机构可自由买卖两个市场的国债，与银行相比套利的机会要多一些，但是也受到一些制约。由于保险公司对长债的偏好较大，而跨市场国债主要以中期为主，所以保险公司很少套利。非金融机构限于债券研发能力的不足，也很少参与套利。

　　综上所述，我国的跨市场国债虽然已有20多只，但是由于主要以中期为主，减少了一些机构的套利机会，所以应当整合国债品种，使两个市场的国债都可挂牌交易。另外，虽然两个市场的国债价格有差异，提供了一些套利机会，但是由于两个市场托管分割，转托管方式大大减小了机构的套利动机，也降低了跨市场国债的流动性，所以当务之急是统一对两个市场的国债进行托管，提高债市运行效率，增加债市的流动性。