产业资本创造价值投资新起点

　　德鼎投资胡嘉

　　笔者认为，以股改为起点的一系列基础性制度变革将使得产业资本与股权资本高度融合，并创造出未来价值投资的新视点。

　　产业资本有望成为新生投资机构长期以来，A股市场缺乏合理定价基础，主要原因之一 就是股权资本与产业资本高度脱节，股票成为脱离反映资产实际状况的“投机筹码”。与此同时，产业资本有效介入A股的渠道却非常有限，加上产业投资政策的诸多限制，缺乏流动性的股权资本很难与真正的产业资本进行融合。

　　一般认为，未来一两年内，目前股改公司的限售股份将对市场产生重大压力，其实我们只看到了其悲观的一面。笔者认为，全流通时代随着国家产业投资政策的放开，国内外产业资本将蜂拥而入A股市场。首先，世界经济一体化趋势将导致产业资本在全球范围内进行资产优化配置，我国A股市场具备极大的并购价值；其次，基于资本市场对盈利性资产价值的“放大器”(PB)作用，上市公司大股东或潜在收购主体有做实资产的动力；最后，股权资本与产业资本的有效融合是资本市场持续稳定发展的必经之路。

　　据WIND统计，今年以来已实施的股权协议转让交易共涉及596家上市公司，数量相比前两年明显增加，其中产业资本介入的数量和金额都明显增多。可以预见，未来产业资本陆续进入将抵消股权资本局部退出的负面影响。更为关键的是，一旦打通产业资本有效介入A股市场的投资途径，其会充分体现专业化的管理优势和资源整合能力，激活上市公司存量资产的盈利再造功能，提升公司质量和市场价值中枢。产业定价有望取代静态估值目前我们采用的各种静态估值模型主要是基于GDP、行业发展指标、原材料成本和销售定价等参数作出假设和估计，并以此推算上市公司盈利情况和前景。主流机构对上市公司的盈利预测和估值更多是从主营业务和产品毛利角度入手，侧重于对成本参数的定量分析，而缺少对费用等难以量化、比重更大因素的深刻分析。由于我国上市公司内生调节能力普遍较弱，宏观经济的周期波动或产业政策微调，都会大大影响模型推导的估值结果。

　　笔者认为，产业资本与股权资本高度融合将创造价值投资的新视点，典型的例子是海信集团收购

科龙电器和沈阳机床收购交大科技。这两笔交易的收购价格均远高于两公司当时的H股股价(分别高出270％和106％)，这对拘泥于静态估值的机构来说是无法理解的，但在产业资本看来，资产合理定价的标准是其在产业结构的整体优化过程中所带来的远期增值效应。又如，资产质量和盈利能力并非最佳的深发展和华夏银行近期都被国外产业资本高溢价收购，甚至还有一些目前看来行业前景并不乐观的制造业成为产业资本的并购对象，如冀东水泥的子公司，四川双马和徐工科技等等，这些都表明外围产业资本已对A股市场产生浓厚兴趣。产业资本收购中的估值溢价无疑表明了自己对经营这些资产的专业能力的自信。笔者认为，产业资本将成为

股票资产定价的主流，使现有以股权资本静态估值的方式产生重大变化。

　　“动态价值投资”将成新主题结合国外股市和香港股市的发展趋势，未来A股市场或许将起到真正的“孵化器”效用，作为资金与产业之间的纽带——股权资本将为产业资本有效介入新业务和产业发展提供载体。当前市场有关“资产重估”的提法，其实也只关注到了资产本身的静态账面价值，如商业零售企业的地产升值、垄断行业的牌照价值、

知识产权和特许经营的无形价值等。笔者认为，这些“资产重估”的范畴还可继续引申，且其真正的内涵也并不在于此。因为资产的真实价值并不仅仅在于其合理的市场价格或重置成本，这些本质上都属于会计帐面计价，资产要发挥效用，还必须同人这一要素结合才能产生生产力并取得持续经营和发展潜力。

　　笔者认为，在产业资本与股权资本有效融合的G股时代，投资主题应该是“资产重新改造后的动态价值投资”。这里的“资产”是指可被充分利用、挖掘并能产生超出平均利润率的、不可再生或重置成本高的一切有形和无形资产。而基于该资产之上的“动态价值投资”，应该主要是指拥有先进生产设备的制造业、资源垄断型加工企业和政策优惠型企业等。