(财经对话) 巨额外汇储备需要投资渠道

　　主持人记者郭凤琳嘉宾国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松中国社科院世界经济所所长助理何帆北京师范大学金融研究中心主任钟伟

　　新闻背景:至2005年9月末，我国外汇储备余额为7690亿美元，同比增长49.5％。今年1－9月国家外汇储备增加1591亿美元，同比多增478亿美元。9月份外汇储备增加158亿美元，同比少增26亿美元。

　　目前，我国外汇储备规模仅次于日本，为世界第二。专家预计，年底我国外汇储备有望超过日本，成为世界第一。巨额外汇储备带来了什么问题？应该如何运用这些储备？记者请来三位金融专家，就有关问题展开深入对话和探讨。

　　外汇储备还将大幅增长

　　主持人:从央行公布的外汇储备数字和9月当月的数字来看，

人民币升值压力是否减缓？各位专家认为外汇储备增长情况是否会发生变化？

　　巴曙松:9月外汇储备增幅减缓，说明升值预期比汇改之前减弱。现在美元在升值，由于美元在一篮子货币中占的权重也比较大，实际上化解了人民币升值的压力，为

人民币汇率进一步改革创造良好的空间。不过，按照这个速度，今年之内内地有可能超过日本的外汇储备。

　　何帆:从前9个月的外汇储备数字变化情况看，人民币升值压力依然平稳。在目前的国际收支情况下，加上初次升值只有2％，大家的预期依然存在，但是没有突然来到的升值压力。现在整个市场的情况比较平稳，从NDF市场的变化情况包括外汇储备的情况看，不是没有升值压力的。

　　外汇市场尽管推出远期交易等措施，但交易并不活跃。这其中有结构的原因，因为市场参与者很少，但还有一个很明显的原因:市场还是单边预期人民币要升值。市场没有对价格双向变化的预期，所以就不可能发展起来。

　　钟伟:我认为，人民币升值的压力并没有明显减缓。因为仅仅9月份的数字略微下降，而且月度数据存在偶然性。今年以来，每个月的外汇储备增长都维持在150亿－200亿美元的增长量上。9月单月减少20多亿美元不能代表外汇储备压力减轻。如果人民币汇率形成机制没有进一步的后续改善，如果国内整体经济结构没有进一步改善的话，外汇储备的增长依然会大幅度上升。

　　央行票据对冲模式不可持续

　　主持人:巨额外汇储备需要央行票据来对冲，那么央票的成本是多少？这种对冲模式是否可持续？

　　钟伟:我个人估计，对冲的成本如果仅从利息角度考虑，可能有200－300亿元。加上发行回收的操作成本，每年大概在300－400亿元之间。从整体数据看，似乎这个数字并不是很大，因为央行本身是信用创造力机构。但从中期即4－5年来看，央行票据是不可持续的。

　　何帆:央行现在对冲的问题还不大，因为从今年看，虽然央行票据利率比去年低，商业银行没有别的选择。但问题是，这不能持续。因为商业银行现在还能忍受，是因为去年央票的利率还比较高，这样平均起来收益还可以。但如果这种情况持续到明年，商业银行的成本就会很高。央票能否持续就很难说。

　　主持人:为什么说从中期看央行票据不能持续？钟伟:因为这么大量的外汇储备增长，会导致一系列严重的情况:

　　第一，央行票据的期限实际是从短期覆盖到3年，这样央行票据对短期利率的形成起了非常大的作用，使得短期国债市场无法发育；第二，随着央票发行规模越来越大，它实际上取代了超额准备金，成为商业银行获利的工具，现在央票利率是1％多，而超额准备金的存款利率是0.99％。实际上使得商业银行获得了取代超额准备金的一个获利工具，这也不是好的事情；第三，随着央票发行规模越来越大，会影响基础货币(M0)。可以计算一下央票发行成本和M0的比例。如果每年发行央票的成本除以M0的新增部分，比例是越占越大，这样M0越来越以央行票据发行的利息部分显示，调节M0的空间也越小；

　　第四，央票大量的发行以中央银行的信用创造为基础。所以长期做下去央行的资产负债表会出问题。

　　我认为，只要国际收支失衡的局面还会长期存在，而后续汇率改革没有考虑到这方面问题的话，央票还会无截止地使用下去，直到汇率政策有根本性改变为止。汇率机制调整的一个重点应该是平衡国际收支，然后才是其他。

　　改变巨额储备局面需要时间

　　主持人:那怎么才能化解巨额外汇储备带来的压力呢？

　　何帆:我认为，化解这种巨额的外汇储备压力，单靠央行是不行的。减少外汇储备的这种高增长态势在短期内虽然很难做到，但还有些方向性的政策可以调整。比如对

汇率制度进行进一步改革、对短期资本流入流出加强监管以及调整盲目鼓励引进外资的政策。

　　巴曙松:应该看到，在整个外汇储备的形成机制中，外汇储备只是整个国际收支和对外经贸往来及宏观经济运行的结果，事后调节的余地有限。要控制外汇储备增长，需要调整经济结构，从外需拉动走向内需拉动经济，以及转换目前外汇管制过分强调流入控制流出的局面等，这些要综合进行。

　　从日本、新加坡经验来看，形成外汇储备的上游因素的机制转化需要时间，巨额外汇储备的局面需要改变，但改变可能需要两三年的时间。

　　可由专门机构长期投资

　　主持人:既然巨额外汇储备增长的态势不可能在短期内改变，那么我们应该如何运用这些外汇储备？

　　巴曙松:在外汇储备已经大量形成的时候，如何提高它的使用效率，成为一个重要的课题。从国际经验看，外汇储备一般满足三种需求:数月的进口贸易需求、流动性需求即偿还外债的能力以及投资性需求。在前两者都能满足的情况下，我们就要探索外汇储备的高效率运用，不应该仅是低效率购买债券等。特别在新增部分，现在已经初步开始探索。

　　现在来看，我们的外汇储备前两点都能很好满足。现在对投资需求来说，汇金公司下一步是个积极的尝试。目前汇金进入中行、建行获得了非常高的效益。其实，从全世界范围看，中国和东亚其他转轨经济国家，在对债权人等权益保护的法律法规不完善、执行力不强的情况下，市场化重组金融机构成功的概率和效率往往很低。由政府利用行政资源进入金融机构重组、转化机制再转让股权，事实证明比其它方式更有效。在中国目前特定的转轨条件下，外汇储备的运用有很多机会。

　　何帆:在短期内外汇储备还会持续高增长，我们需要考虑更主动的外汇储备管理方式。外汇储备一般用于流动性的要求，就包括贸易、外债和短期国际冲击等，在保留满足这些流动性要求的额度情况下，剩余部分可以考虑通过单独成立专门的投资机构来运作这些外汇储备，用于长期性的投资。比如新加坡、挪威都存在这样的机构，不过他们本国的投资机会比较少，大多投向国外。我们可以借鉴这种方式，采用更积极的方式来运作这么高的外汇储备。