解剖对价之特殊情形下的股改对价

　　肖国元

　　尽管确定对价的方法五花八门，不尽合理，有些甚至有明显的破绽 ，但总体而言，以送股作为对价安排的方案具有简单明了的特点，容易被市场认可与接受。针对这类方案，即使市场上有争议，也仅限于送多送少的问题，经过一轮讨价还价，大股东姿态高一点，提高对价，大多数会平安无事，顺利过关。方案简单易于理解是一回事，最关键的是这类方案 大多具有比较合理的定价依据，企业的素质也处于中上水平，投资者不仅认可其股改方案，对其发展前景也较为乐观。对于这类公司，投资者的态度也是比较宽容的，不会斤斤计较。认识到这一点，对于理解对价方案十分重要。有人以为中小投资者知识水平低，专业素质差，不可能理解复杂的方案，因此，可以玩弄手法，故施玄虚，糊弄他们，那就大错特错了。

　　除了送股的对价方案外，其他方案，包括重组条件下的对价、送股加权证组合方案、纯权证方案以及农产品模式等，相对而言，内涵比较复杂，不容易理解，更不容易让人接受。因此，争议颇剧，分歧很大。原因何在？主要在于对对价的认识与把握存在问题，以致某些对价方案根基不稳，刀斧痕迹显眼，不要说一般投资者，就是某些保荐人、大股东，乃至理论专家对此都没有拿出令人信服的观点，某些方案甚至前后矛盾，不能自圆其说。否则，就不会出现我上期文章中言及的对价的规范性问题。

　　在繁复万千的价格体系中，股价可能是最复杂的价格品种之一，在这样的条件下来讨论对价，确实是难上加难，尤其是我们要解决前无古人的股改对价问题。在缺乏参照与指引、全靠摸索的条件下，对价方案出现一些瑕疵，乃至走点弯路也是情理之事。但是，经过近200家公司的实践探索，我们应该明白一些道道才是。如果仍然主观意气，盲人瞎马，胡编乱造，会带来一系列严重后果。

　　骤眼一看，影响对价的因素多如牛毛，如果面面俱到，我们不可能设计出令人满意的方案。面对这个复杂的问题，高明有效的办法是进行理论抽象，而不是眉毛胡子一把抓。要进行理论抽象，抓主要矛盾，绝不是像我们现在做的那样——利用瞎子摸象的办法，什么方法对大股东有利就择而从之，而是要抓住对价的本质，并围绕其核心来确定对价方案。如此一来，在设计对价方案时，真正能成为考量因素的其实并不多。就一般公司(正常公司或标准公司)而言，对价的实质是要弥补流通股的价格落差。因为股改前流通股的价格估值较高，而全流通以后，这部分

股票的价格会下降。有人称这部分为非流通股的流通权溢价，实际上也不准确。至少从数量上讲，对价支付给流通股股东的只占非流通股溢价的一部分。也就是说，

股权分置改革后非流通股的市场估值所形成的溢价要大大高于支付给流通股东的对价数额。因此，对价的高低，只取决于分置条件下的历史股价与全流通条件下的股价之间的差额(全流通条件下的股价大多比照国内外同类企业的标准，按合理市净率或市盈率确定)。理论上，这种差额是估值模式变化造成的。由于估值条件发生变化，估值模式会随之改变，流通股的价格存在下跌的风险。而在同等变化的条件下，非流通股的估值呈上升之势。这种此跌彼涨所形成的价值转移是对价产生的物质基础。因此，从对价的时点意义上看，对价的确定取决于设计方案时选取的历史价与理论价的高低。股价本身既反映历史，也反映未来，是历史性与前瞻性的统一。其实“有效市场假设”理论对此已经进行了深刻系统的分析。因此，舍此不顾，而另外附加许多考量因素，不仅没有理论依据，于实际问题的解决也不利。比如国资委有关人士提出了“对价六原则”，依我个人的看法，其中至少有三个原则是空洞的，没有意义，或者违背了上述理论，人为地把问题复杂化了：①流通股股东首次认购成本、上市公司历年增发、流通股股东的配股成本等都是陈年旧帐，弄不清也算不明，而且它们都变成了上市公司的“骨”与“肉”，变成了在市场上挂牌的骨肉相融的“猪”。②非流通股股东的持股成本也是一个无稽的东东，变成了无可分离、无法辩认的东西而反映在上市公司的素质上，进而体现在股价上。至于③公司上市后的融资次数不仅毫无意义，而且深究之后，与上市公司历年增发以及非流通股东的持股成本纵横交错。表面上看，“对价六原则”条理清晰，内容具体，实质上是浑水一潭，让人无所适从。正是由于存在类似的认识上的问题，才引发了离奇古怪的对价方案的出台，才导致了对特殊情形下的对价方案的反对与否决。

　　重组对价

　　重组对价包括两种情形：一是股改前已进行了重组的公司；二是以重组为对价安排的公司。就第一种情形而言，目前官方的主流观点(最典型的是上海市国资委)是：就历史上进行过重组的公司而言，大股东为重组支付过巨大代价，因此，国有出资人认为，必须要结合历史重组旧帐研究对价，而不能单纯根据公司现有基本面等。也因此，股改对价应该少一点。在这种“理论”的指导下，宝利来以大股东重组成本为依据测算对价水平，某些公司以此解释少付对价的原因。不过，这种“理论”并没有被大家一致接受。汇源通信股改前也进行过重组，但他们并没有选择重组计价。东华实业也没有这样做，其董事长杨树坪先生表示，收购重组和支付流通对价都是双方认同的公平交易，是市场行为，不应该混在一起来说得失。我不是说杨树坪先生境界高，有道德，有公平心，我佩服他的敏锐的理性的经济直觉。像媒体报道的那样，若东华实业考虑曾经的付出与给上市公司的贡献，杨树坪先生完全可以不用支付那么多的对价，而且可以慷慨陈辞，从容行事。我们的某些官员、某些大股东不就是这样吗？但是，这样的依据何在呢？

　　其一，股改之前的重组在股改时已经完成，重组投入与置换的资产已经进入了上市公司，成为了上市公司不可分离的部分，提高了公司的资产实力、经营能力，提高了公司的经营业绩，最终综合反映在公司股价的变动上。

　　其二，股改之前的重组，是大股东当时条件下的选择，其考量与决定是自主的、理性的。如果没有其后的股改，重组的收益也是经过预测与推演的，出现意外的情况而造成损失也是意料之中的事。而股改并没有额外侵占大股东的利益，支付给流通股东的对价并不是对非流通股东利益的侵占。换句话说，如果这些公司在此之前没有重组过，那么唯一的结论就是眼下会支付更多的对价，而应支付又没有支付的部分就是对重组在对价上的回报。

　　其三，如果大股东要计算重组的支出并调低对价，那么同理流通股东可以以牙还牙，依据首发、增发、历年配股的价格而提出各各不同的对价要求。同理，即使没有参与过该公司融资的投资者，也可以根据不同的二级市场买入成本提出不同的对价要求。如此一来，重组对价就是一个无底洞，找不到解决的办法。

　　我以为，上文中提出的“养猪理论”对股改之前的重组给出了很好的解释。概而言之，就是说，大、小股东的目的都是为了养一条膘肥体壮的猪，为的是吃上好肉或卖个好价钱。为此，我们要买猪仔，要建猪圈，要购买饲料并精心喂养。这期间，要不断地投入，不断地劳作。最终结果根据投入的多少按比例分配猪肉或卖猪收入，而不能分离各自的投入来计算其应得的份额。因为，猪肉的多少好坏以及猪在市场上的售价是一个化学反应式的综合结果，并不能单独分离出某项投入的具体贡献。其二，投入与产出并不是恒定对应的关系，不同条件下的投入与组合会产生完全不同的结果。我想，这样的解释，即使是大字不识的养猪倌也会认同，为什么到了对价上就七弯八拐不被人认同呢？为什么还提出要考量重组成本来计算对价的主张呢？至于股改时的重组，则有所不同，以此为对价的安排另有乾坤。至于具体内容，且听下回分解。