股改稳步推进 如何平衡市场扩容和资金增容矛盾

　　主持人 上海证券报记者 李导

　　嘉宾 海通证券研究所所长助理 吴淑琨

　　远东证券研发中心高级分析师 顾丽文

　　主持人：长假已过去了两周时间，股改进程在稳步向前推进，A＋H这个股改难点问题也终于揭开了神秘的面纱，但良好的市场氛围并未让行情变得轻松起来，走势反而变得越来越凝重，特别是成交量明显萎缩，而量能是决定行情趋势非常重要的因素。究其原因，资金面缺少增量资金是关键，如果这种局面不能在短期内得到改观，伴随着股改进程推进而不断流入二级市场流通股份的增多，市场就可能不堪重负。那么，应如何平衡二级市场扩容和资金面增容两者之间的矛盾呢？

　　吴：单就股改而言，其扩容压力主要体现在两个方面：一是作为对价支付给流通股股东的股份(也包括一些转增股份)，这一部分在方案实施后就会上市流通，这意味着已完成股改公司的可上市流通股份即扩充30%左右；二是非流通股在限制期满后的上市流通，这一部分股份的禁售期会在未来三年时间内逐步取消。现在我们需要反思的是，面对这样大规模的扩容，资金从何而来？就社会总体资金存量而言，肯定是不缺的，要促使资金进场靠什么呢？从根本上讲，需要依靠上市公司改善质量和盈利能力来激发投资者的信心。因此，要平衡资金与扩容的压力，或许短期内可以做到，但其结果却只能是资金堆积起来的泡沫的再次崩溃，因为我们不可能寄希望于股改在一夜之间就能提高上市公司的质量。

　　顾：我想谈两个观点。首先，股改过程中的短期资金压力不会太大，但中长期会有一定的缺口。粗略计算一下，当前A股市场的流通股市值在10520亿元左右，如果按照均价10送3的对价，则所有

股票完成股改后流通股市值大致为13700亿元左右。

　　如果要维持平衡市，大约需要3000多亿的增量资金，考虑到股改分阶段和分步骤因素，短期资金缺口应该只有1500亿左右。

　　其次，股改与传统意义上的扩容(IPO、配股、增发)对于资金压力来说是两个完全不同的概念，股改带来的资金压力远小于IPO等扩容方式。现在股改主要以送股方式为主，这属于股权无偿划拨，无需资金介入，且非流通股股东向流通股股东送股未必会导致流通市值的增加。另外，持有这部分增量流通股的股东未必有较强的减持意愿。

　　主持人：股改完成后，市场就将直面流通股股东所获送股流通部分和新老划断后新股扩容的双重压力，面对如此沉重的压力，是否依靠发行新基金等手段就可以抵消呢？

　　吴：从目前的股改进程看，明年上半年就可能实行新老划断，这样一来，股市除了面对股改存量上市流通压力外，还有新股发行的压力。从现有的资金面情况看，依靠发行新基金等传统办法显然是远远不够的，而且近期新基金发行情况并不乐观。

　　顾：未来市场的确将面对严峻的扩容形势，目前股市资金主要来源于以下几个方面：一是银行系资金；二是证券公司资金；三是社保基金和未来的企业年金；四是股票型和混合性基金；五是私幕和民间游资；六是QFII和其他境外资金；七是中小投资者的闲散资金。

　　最近增量资金频频入市，应该说，银行号基金的问世起到了稳定军心的作用。与此同时，今年以来，偏股票型基金发行始终没有停止过。偏股型基金与货币基金发行数量的对比在股改试点后有了明显的变化，偏股型基金逐渐占据上风，而偏股票型基金频繁快速地发行，显示出管理层平衡市场资金、保证股改顺利进行的决心。当然，单纯依靠发行新基金等手段能够抵消一部分扩容压力，但政策性资金入市只是表明了管理层的态度，其目的在于重树股市的吸引力，让更多资金对股市具有信心。

　　现在居民储蓄达12万亿多，且内地利率水平偏低，股改后，A股市场的平均市盈率要比现在低20%左右，已达到甚至低于国际成熟市场的水平，A股市场的投资价值凸现。财富效应的出现，再加上政策的预期明朗和对证券市场的扶持，未来应该会有一些储蓄资金流入股市。从这个角度看，未来股市资金压力不会太大。

　　主持人：不过，资金面和扩容压力对任何一个股市而言，都是一对难以调和的矛盾，它们始终处于动态平衡状态。在后

股权分置时代，有什么办法来平衡这对矛盾呢？

　　吴：随着股改主体工程的完成和新老划断的实施，资金面与扩容压力将长期伴随中国股市。现在有几种观点：一是认为中国股市的整体市盈率水平已接近甚至低于海外成熟市场的水平，因此当前市场正处于底部区域；二是认为大扩容不一定意味着熊市，而扩容往往是与牛市伴随在一起的；三是从2001年的2245点下跌到现在，感觉上应该差不多了。对此，我们认为，就短期而言，股改改变的只是现有流通股股东的持股成本，而不改变上市公司的基本价值。就长期而言，股改的影响无疑是多方面而深远的。那些认为市场已经处于底部区域的，显然是忽略了中国股市正面临的三重困境：一是来自存量股份与新股发行的巨大扩容压力；二是宏观经济正进入下降通道；三是信用的匮乏以及新的游戏规则的建立还需要时间。当然，这并不是说资金面和扩容压力的矛盾是不可调和的，未来可以采取的措施主要包括：1、增加资金供给。增加社保资金投入、增加QFII额度、新基金发行，并为私募基金正名；2、减缓扩容压力。包括控制新股发行节奏、控制国有股的上市等。

　　顾：从动态角度考虑，在后股权分置时代，理论上每年股市必须有1000万左右的新增资金，这样才能达到供血和失血的平衡。对于如何平衡这对矛盾，我认为，除了发行新基金、加快社保和企业年金入市的步伐外，最关键在于解决

资本市场的深层次问题，打通资本市场和货币市场的有效通道。首先，应着眼于现有的货币市场和资本市场的有效对接，将资本市场纳入货币政策的中介目标和操作目标，进一步开放货币市场工具(如同业拆借、回购、票据的抵押和贴现)，以达到资本市场与货币市场的有机互动。

　　其次，打破资本市场与货币市场的行业壁垒，使银行资金有条件地流入股市，具体而言，就是尽快实施股票质押贷款制度，允许更多的证券公司进入拆借市场融资。优化银行资产结构，开展个人质押贷款。