股指持续走弱股改会否无疾而终 前进力量在何方

　　记者 徐海洋

　　始于998点的反弹行情由股改对价预期引发，股权分置改革全面铺开后，随着多数个股出现了15%-20%的上涨，股改对价对市场的刺激作用明显减弱。更令投资者困惑的是，反弹初期领涨市场的大盘蓝筹股近期持续走弱，大盘股指走势也丧失方向，上涨乏力，下跌困难。改革对市场的推动作用是否已经完全显现？连跌四年之后的反弹难道又要无疾而终？推 动市场前进的力量在哪里？

　　股改“药力”有待缓慢释放

　　2005年对市场影响最大的事件非股改莫属。与此前所有的变革不同，这项改革是对我国股市基本制度的一次变革，中长期来讲，消除两类股东之间的利益冲突，将有助于消除A股市场长期以来由于股权割裂而带来的风险溢价。

　　由于对价支付能够直接改变估值水平，其中蕴含的套利空间成了吸引场外资金进场的直接原因，也使得大多数市场人士将此次反弹直观定义为“对价行情”。但如果我们仅仅将目光停留在对价上，在市场普遍形成“10送3”的对价预期下，考虑到机构投资者必须预留风险边际的因素，那么，指数自千点上涨20%到1200点，就基本是行情的尽头了。显然，这样的思维并没有完全领会股改对市场的全部意义。

　　股改带来的首先是一个利益统一的股权市场，其次是一个有效的公司控制权市场，使有效的收购与兼并行为变为可能。共同的利益基础将刺激大股东改善上市公司内部治理机制，外部的公司控制权市场也将对大股东形成有力的监督。从这个角度看，不解决股权分置问题，一股独大、所有者缺位、内部人控制、投资者保护不力等治理问题均难以得到有效解决，就是说，股权分置改革将是A股市场进行全面制度性建设的基础。

　　可以预见，A股上市公司的治理水平将在改革之后逐步改善，消除过去主要由股权分置引发的公司治理问题对A股的较高风险溢价，对A股定价水平形成长期提升作用。虽然量化这种定价水平的提升作用有相当难度，但有机构从评价H股、红筹股、香港市场本地蓝筹股的定价水平差异，来考量公司治理问题可能导致的折价水平。结果显示，恒生指数市盈率指标长期高于中资企业(红筹股)指数与国企指数(H股)，按2005年前8个月数据的平均值计算，恒生指数与后两者的差距分别为16.4%和45.1%；同时，大部分时间中资企业指数市盈率高于国企指数，2005年前8个月平均幅度为24.6%。在可预见的全流通市场，A股公司定价水平有望向发达市场平均水平靠拢，当然，这可能会是一个长期释放的过程。

　　经济转型带来结构机会

　　从市场投资的角度看，解决股权分置的本质意义在于恢复中国股市基本面定价的机制，使宏观经济和上市公司业绩回报成为市场中长期发展趋势的真正决定因素。因此，目前及以后，考量宏观经济领域的发展动向就是更加必不可少的功课了。

　　我国自2002年开始了以工业化、城市化和消费升级为背景的新一轮增长周期，2004年2月以高达53%的固定资产投资增长率为标志，达到了本轮扩张期的顶峰。

　　在宏观调控政策作用下，从2004年4月开始，经济景气出现持续回落，固定资产投资增长连续下降12个月，并在2005年2月到达近期谷底，此后稳步回升。但由于尚处于向新型工业化发展的特定阶段，以高能耗、高污染、低效率为特征的粗放型经济增长方式对能源和大宗原材料产生了巨大需求，目前我国已经是全球第二大石油消费国，第一大水泥消费国，钢铁、铜、铝和其他有色金属消费量也居世界前列。从2002年世界经济开始复苏以来，国际大宗原材料价格一直不断上涨，很多在今年创出历史新高，例如石油、铜等。大宗原材料价格长期高位运行，已经对中国经济增长产生了很大的负面因素，这些负面影响突出表现为企业景气度和盈利水平的下降。粗放式的经济增长难以持久，决定了短周期内的中国经济必将平稳回落。

　　从今年前9个月的统计数据来看，价格涨势趋缓，经济平稳较快增长，“软着陆”的目标基本实现。目前各方都对宏观经济走势形成了趋于一致的判断，即目前宏观经济整体上已经由前期的高速增长期进入稳定增长期。但出于对高额固定资产投资产能释放和贸易摩擦对出口影响的担忧，部分专家认为，中国经济有陷入通缩的可能性，我们认为，工业化、城市化和消费升级对需求的长期刺激决定了在可预见的较长时间里，经济增长率、投资增长率和物价指数等主要宏观指标大幅下滑的可能性较小。

　　事实上，目前经济领域最大的问题是持续的高额贸易顺差，及由此带来的

人民币升值压力，而这个问题的实质恰恰是以高能耗支撑的粗放式经济增长难以持久的问题，因为我国的工业化进程，很大程度上也是国际制造业向发展中国家转移的过程。对国内经济来说，依靠高额投资和出口来拉动经济增长的模式已经接近国内资源承载的极限，经济增长必须转向加大内需，尤其是消费带动经济增长的模式。

　　在日前召开的20国集团财长与央行行长会议(G20)之前，美国负责国际事务的副财长蒂姆·亚当斯说，在处理与中国的经济关系时，其中一个重要的内容是与中国合作，以便使中国由出口带动的经济增长模式转向一种更强调消费的经济增长模式。细心观察也可以发现，过去半年多，央行行长周小川在不同场合一再强调内需的重要性，想方设法启动消费。事实上，从亚洲金融危机开始，启动内需、刺激消费问题就一直没有得到很好解决。1998年之后，我国启动内需的主要手段是积极的财政政策，靠加大政府投资拉动经济，加入WTO使中国经济获得了新的增长动力源，启动消费的不成功被暂时掩盖。但今天，启动内需、刺激消费、和谐发展又成了一道绕不过去的坎，而这也正是“十一五”规划要解决的问题。

　　“十一五”强调要“加快转变对外贸易增长方式”，这表明近几年主要靠投资和出口拉动经济增长的情况将有所转变，但政策的相机调控仍会使社会总需求保持较高的拉动力，投资的作用仍然重要，而消费需求将得到重点支持和鼓励，调高个人所得税工薪所得减除标准似乎就是一个开端。此外，“十一五”规划的重要特点之一是把“科学发展观”融入规划。与“十五”规划的“经济结构战略性调整”相比，“十一五”规划提出了使单位GDP能耗降低20%的具体要求，并把“自主创新能力”作为实现科学发展观的一个重要立足点。

　　这样的规划事实上已经奠定了未来五年甚至更长一段时间内，中国宏观经济和中国股市的基本运行格局，鼓励消费和节约能耗的主题可能成为未来市场的投资主题。

　　流动性泛滥有利“资金推动”

　　反观目前的市场，明显的矛盾是:

大盘走势呆滞，机构重仓蓝筹股甚至领跌市场；而另一方面，金融市场流动性泛滥，国债指数几乎日日突破新高。

　　金融资产价格涨跌说到底还是一种货币现象，从货币供应量和各主要金融资产的收益率相对变化来看，股票市场向好存在货币供给支撑。8月末M2余额同比增长17.3%，增幅比上月末高1个百分点，比去年同期高3.7个百分点，M2已连续三个月上升。从宏观经济运行态势看，货币供给采取紧缩措施的可能性比较小。而在

人民币汇率改革的进程中，宽松的流动性也是必要环境。今年金融市场一个非常重要的特征就是“宽货币，紧信贷”现象，存贷差持续扩大，商业银行体系需要拓展贷款以外的投资渠道。对央行以外的商业银行等金融机构而言，可以主动采取的资金运用主要限于有价证券及投资。当前，商业银行等金融机构待投资金充裕，银行大量参与债券市场，使得上证国债指数自年初的95.65点涨至10月18日的109.54点，涨幅达14.5%。与此同时，货币市场收益率迅速下降，目前，交易所国债市场剩余期限1年左右的国债收益率仅在1.2%左右，10月18日发行的一年期央票收益率为1.34%。

　　与之相比，目前股市中一些收益稳定的蓝筹股已经具备了绝对投资价值。以长江电力为例，根据今日投资提供的数据，本月27位分析师对长电2005年每股收益预测的均值为0.42元，公司承诺2010年以前每年现金分红不低于当期实现可分配利润的65%，按10月18日7.17元收盘价计算，持有长电的年收益率可达3.8%(0.42*65%/7.17)。与货币和债券市场相比，持有长电已有明显优势。另外，宝钢股份也决定2005至2007年提交的分配方案中现金股利不低于每股0.32元，而其目前股价只有4元左右。应该说，市场中具有持续分红能力的蓝筹股并不在少数。

　　但市场走势表明收益水平的差别并没有引起资金的兴趣。影响股价涨跌的因素大致有三:业绩增长、资金供求和政策、投资者行为等导致的预期变化。经过高速增长阶段后，蓝筹股也将表现出业绩缓慢增长、分红稳定的特征，一度被定义为“成长性行业”的“周期性行业”正在回归本色，其更多具备了“债券”的性质，而丧失基于业绩大增预期的博弈机会。另一方面，蓝筹股尤其是大盘蓝筹股还会给市场带来较大的扩容压力，申万研究所对46家试点G股对价后的换手率和成交额作了实证研究，并假设每周有40家公司参加股改，则年底前承接对价送股的资金需求将达到337亿元。长期来看，锁定期满后大盘蓝筹股还可能产生持续的抛售压力。以中国石化为例，其28亿股流通股对应867亿股的总股本，非流通股有671亿股。假设其必须保证60%的股权不流通，那么股改一年以后也会有268亿股的潜在抛压，这相当于重发9个中国石化，吸收近千亿资金。在这样的预期下，基金也有可能抛售部分大盘蓝筹股，转向一些股本适中的中小市值股票。

　　另外，近期市场股改因素仍对行情发展有重要影响。但从股改至今的几个月时间里，大盘蓝筹股的对价方案总体并不令人乐观，G宝钢、G长电等已树立了大盘蓝筹股“10送3”以下的标杆，蓝筹股整体不具备短期超额收益的博弈价值。而在股改加速推进后，新老划断再融资和恢复发行的预期也对市场构成了实实在在的压力。在宏观经济步入稳定增长阶段后，由业绩增长推动的主题投资恐怕难以重现，尽管目前市场对各类题材的炒作红红火火，但缺乏持续性投资主题的反弹又难以对场外资金形成有效吸引。总体来看，阶段性的资金供求失衡是目前市场陷入僵局的根本原因。

　　不过正如前文所述，由于长电、宝钢等对指数有绝对影响的大盘蓝筹股并不存在继续大幅下跌的空间，那么，大盘调整的空间也十分有限。而资本市场的“溢出效应”将使股票市场面临近年来少有的资金推动环境，虽然在股改利好作用明显显现之前，市场还要经历一段转折中的阵痛期，但在不奢望投机泡沫重演的同时，也不可轻视转机出现的可能。