收购基金：“嗜血”的伪VC

　　“非常顺利。”8月26日，风险投资巨头软银亚洲联合美国凯雷投资向顺驰(中国)不动产网络集团(China Real Estate Network Limited)投资4500万美元，在签约仪式上，这笔创下今年以来在中国单项金额最高记录的风险投资，让顺驰(中国)董事长孙宏斌的兴奋之情溢于言表。但孙的喜悦并非在4500万美元，而是软银和凯雷为他和顺驰从中国资本管制高墙下打通了一条隧道，绕开外汇监管部门，成功上演了一场孙宏斌的“刺激2005”。

　　为了完成上市大业，早在2003年孙就与软银亚洲进行了深入的接触。2004年，在软银的指导下，孙宏斌开始着手对顺驰置业的股权结构进行改造。2005年5月19日，顺驰置业与软银亚洲签署合作框架协议。一个月后，这个项目的想像力又招来了凯雷投资集团，软银投资3000万美元，凯雷投资1500万美元。有意思的是，摩根士丹利也赶上了“顺驰资本快车”，在接下来的1-2个月内，也向顺驰投资1000万美元。

　　按照软银亚洲和凯雷的设计，顺驰最终选择了“海外曲线IPO”、俗称“红筹上市”的方式，以绕过国内监管实现在纳斯达克上市。

　　其操作流程是：境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司→将境内资产或权益注入壳公司→以壳公司名义在海外

证券市场上市筹资。顺驰置业围绕这个计划分两个阶段展开股权结构改造。

　　顺驰置业的股权结构改造经历了两个阶段：首先将顺驰置业由纯内资企业改组为中外合资经营企业，然后通过在开曼群岛注册的顺驰(中国)不动产网络集团(China Real Estate Network Limited)反向收购中国境内的运营实体顺驰置业。据孙宏斌透露，由顺驰置业变更而来的顺驰(中国)不动产网络集团已经于近日完成注册重组工作。也就是说，资本通道即将打成。

　　与此同时，在软银亚洲和凯雷的设计下，孙宏斌获得了美国公民身份。这一“妙手”，使企业主公民身份及资产转移两道环节，都“擦边”绕过了外管局年初为加强监管制定的威力强大的11号文和29号文。

　　如此一来，无论是对孙宏斌还是软银和凯雷，在中国的资本运作和流动都将发生在管制宽松的离岸国家，可以绕开国内严格的资本与外汇管制。而且，通过收购、注资、换股，境内企业股权为海外公司所控制，成为法律意义上的外商投资企业，可享受相应优惠待遇。

　　对孙宏斌与软银亚洲、凯雷而言，最重要的是通过海外上市公司可实现所持股份的全流通，并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让、退出等资本运作，而境外公司累积盈余可以无限制地保留。直接地说，孙宏斌和顺驰无论在中国发展到100亿规模还是1000亿规模，一分一厘的利润享用在未来都将与中国无关。

　　孙宏斌的完美资本“潜逃”让中国市场重新认识了又一种风险投资(VC)的威力。网络狂潮在中国退隐后，IDG这样花费5-7年功夫“孵化”高新技术企业的风险投资基金渐趋低调。近年来在市场折冲樽俎的主流，则是华平、凯雷、高盛和摩根斯坦利等以股权收购为特征的收购基金式的“VC”企业。

　　令监管当局恼火的是，收购基金式的VC企业甚少表现出培育中小企业和高新技术公司快速健康成长的“孵化”功能，更多是在把优秀企业和资金丰厚公司的资产从国内转移到海外。在软银亚洲和凯雷的“顺驰项目”中，可以清晰看到它们带给顺驰真正的增值服务，只是一个“过桥资本”的作用。

　　事实上，风险投资只是私募股权投资(private equity investment)的一种，属于投资于早期和成长期企业的创业投资。而私募股权投资方式还包括，投资扩展期的产业投资或直接投资(direct investment)，与管理层收购有关的投资(management-buy-out/in)，投资过渡期企业的过桥融资(mezzanine/bridge financing)，或上市前融资(pre-IPO)。而收购基金(Buyout Fund)是私募股权投资中专门进行股权收购买卖的一种投资方式。

　　同为投资于企业，收购基金与风险投资基金其实有极大的不同。风险投资主要投资于创业型企业，而收购基金选择的对象是成熟企业；风险投资对企业控制权并无兴趣，而收购基金意在获得目标企业的控制权——这里的关键词是控制权。如果足够，收购目标企业20%的股权也可满足；如果必要，100%收购也在所不惜。

　　目前在全球私人股权投资业，投资扩展期和过渡期的资金已经是投资创业期的3倍。尤其是收购基金，在国际私人股权投资基金行业中更占据着统治地位。据英国行业研究机构Almeida Capital数据，2004年度全球私人股权投资基金募集资金总额为1290亿美元，其中927亿美元流向美国，这之中又有约510亿美元是流入美国的收购投资基金。这一数字比流入风险投资基金的资金多出一倍以上。

　　因此，软银亚洲在盛大项目上的暴富、华平“完美收购”哈药、凯雷“收官”徐工以及新桥资本、高盛和摩根士丹利等为代表的投资基金，更准确地讲应该属于私人股权投资中的投资于扩展期、过渡期和股权收购有关的收购基金(Buyout Fund)，而非风险投资。其项目选择未必会像创投那样投资高新技术，惟一标准是能否带来高投资回报。

　　在中国，收购基金投资的回报率基本都在25%-30%左右，超出国际同类回报率10-15个百分点，有的甚至更高。比如软银亚洲赛富基金管理公司(SAIF Partners)首席合伙人阎焱，力主软银4000万美元投资盛大，最终获得1000%以上的资本回报。这位当前收购基金圈内的风头人物率领的软银亚洲投资基金第一期曾创造了高达97%的业绩回报率。

　　在巨额资本需求出路和回报最大化驱动下，收购基金对亚洲新兴市场尤其是中国的兴趣越来越浓。据Asia Private Equity Review最近调查，2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元，是自2001年来的最高记录，其中收购基金占了56%，为37亿美元。与此相应，2004年亚洲私人股权总投资额为116亿美元。这其中，新桥资本、凯雷集团等全球收购基金巨头们，已经在香港建构了“桥头堡”，指向中国内地投资的募集基金总额超过30亿美元。

　　2004年，中国已成为收购基金在除日本之外亚洲地区的首选，共有13亿美元流入中国。“从绝对金额、占GDP和国外投资额的百分比看，私人股权投资基金在中国资本市场上的规模还很小，但增长极快。”凯雷亚洲企业投资基金董事总经理兼亚洲收购团队联席负责人杨向东指出，投资到中国的收购资本每年以40%-50%的速度增长。

　　科技部创业投资研究所所长房汉廷曾对美国、以色列等国家的风险投资进行过实际研究，他告诉《商务周刊》，在中国投资市场不健全的状态下，这些收购基金以风险投资或创新投资的形象进入中国，大量参与或主持了与风险投资概念大相径庭的投资活动。他说：“这些所谓的VC在中国做的事情并不是VC业务，而是投行业务。”

　　“VC投资一个项目，通常要持有3-5年。只有持有一定的时间，才能对一个项目不仅仅是资金，更重要的是输出增值服务。”房告诉记者，“现在中国的这些境外所谓的VC，大多数持有项目的时间基本上在两年以内。为什么在美国一般都是5年，在中国就变成两年？因为两年相当于投行做一个企业的改制上市，这里面不是创业投资的本来特点，而变成了过桥资本。”

　　谙熟VC运作的房汉廷坚持认为，必须重新认识这些投资基金的面目。“对于私人投资资本我们应该有所区分。”他说，“有一部分私人资本可能确确实实是合法经营的产物，这种财产寻求更大发展，境外IPO或者并购套现都是可以的。但有一种私人资本的来源本身就值得怀疑，比如将一些难以解释清楚的财富借助VC这条渠道转移出去。”

　　房汉廷以前实践操作过VC，在他看来，收购基金实务中，其实有很多操作很难跟洗钱分开。“不管是否叫VC，也确确实实有一些人一直在通过VC这条通道，在国内把洗钱、贪污等方式聚敛起来的财富转移出去，在这个圈子里恐怕是路人皆知的秘密。”他举例说，“11号文要求提供最终资产持有人名单，为什么不愿也不敢提供？就是因为最终资产持有人有可能就是去美国的贪官。”

　　也因此，当年初外管局针对洗钱和国有资产流失的11号文和29号文出台后，反应最为激烈的就是收购基金，而真正搞创业投资的风险投资基金相对冷静的多。采访中，一位VC合伙人告诉《商务周刊》，“正常的VC操作还是能顺利退出的。如果搞一些其他目的的操作，现在确实很难绕过去。”他反复强调自己不会做，“那样我晚上是睡不着觉的。”

　　现在，顺驰在收购基金的帮助下已经远走高飞了。按照这位VC合伙人的判断，外管局知道此消息的时间肯定不会比大家更早。“新浪和盛大的并购案，外管局和央行是从《华尔街日报》上才知道这个消息的。这些公司都是中国公司，但中国政府是从报纸上才知道他们合并，令人震惊。”他最后满怀担忧地告诉记者，现在许多以VC面目出现的收购基金，利用红筹上市钻监管漏洞、走灰色地带的行为，正在对中国整个风险和创业投资行业造成巨大的负面影响。

　　外管局11号文的威力

　　“11号文”(《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》)的发布引起风险投资业内一片哗然，密切跟踪外汇管理方面动向的律师事务所首先发现了这条法规对风险投资和“红筹上市”意味着什么。

　　通知的主要内容只有简单的几条：一、境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业，应参照《境外投资外汇管理办法》的规定办理审批、登记手续；二、根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准；三、各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层，对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，应将其外汇登记申请上报总局批准；四、对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。

　　就是这没有细则的短短四条，严密封死了VC投资退出的生命线——“红筹上市”路上的所有三个环节：注册境外企业、资本注入、并购境内资产。

　　11号文第一条强调了“境内居民”而非“境内公民”这一概念，意味着民营企业老板要以个人名义在境外设立公司，就必须到地方外汇管理局审批。之前，遵照《境外投资外汇管理办法》执行的境外投资是指在中国境内登记注册的公司、企业或者其他法人机构，对个人则是空白。

　　第二条一方面加强了外管局的审批权限，在过去一直有“商务部审批，外管局开户”的说法——对外项目经过商务部审批后，在外管局开设外汇账户，外管局的监控就是通过对账户资金的进出。在11号文出台前，商务部审批过的项目很少被外管局再审，而现在外管局的监控职能被大大强化；二是监管了并购过程中的转让价格。根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》第八条，并购价格必须是经过评估的，但原先的评估对于国资比较严格，而非国有资产的评估往往只是流于形式；

　　第三条明确指出了并购过程中，“同一管理层”的企业将被严格审批，审批流程中更强调要“审查并购合同以了解实施并购的境外企业是否为境内居民所设立或控制”。

　　根据这些新规定，以个人名义在境外设立公司要到外管局审批；其次，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委与外管总局的三道审批。而之前在部委分工合作方面，涉及到外商投资审批的权限主要在商务部；外商投资企业设立或者兼并之后，原来的境内公司要变更成外商投资企业，变更注册之后，需要去外管局办理外汇登记。

　　外资VC“两头在外”的运作模式

　　据业内人士介绍，外资风险投资机构在中国的风险投资绝大多数都是采取“两头在外”的运作模式，即投资在外，退出在外(以海外上市为目的)。

　　一般而言，通行的运作程序可划分为三步：

　　1.在离岸中心设立壳公司，实质是境内公司的“镜像公司”，没有任何资产。

　　2.壳公司募集收购所需的资金。由于离岸公司只是一个空壳，要让其运转起来，以其为主体来收购境内企业的资产，必须向其注入外汇资金。一般情况下，壳公司获得外汇资金主要有两种途径：一是借助于“过桥公司”，这种公司一般境内外都有业务，在境内付给“过桥公司”人民币，从“过桥公司”在境外的企业收回外汇注入壳公司，中间桥公司会收取“手续费”；二是寻找战略投资者(其中主要是指风险投资基金)，设在离岸金融中心的壳公司通过出售境内企业资产来获得海外战略投资者的投资，或者通过抵押境内资产获得海外投资商的贷款，从而将离岸金融中心壳公司转型为投资公司。

　　3.收购境内企业资产。没有资产和业务的公司是无法上市的，因此，位于离岸金融中心的壳公司需要买进资产，充实业务。获得贷款或投资的壳公司，再按照中国《外国投资者并购境内企业暂行规定》收购境内企业的全部股权，从而将境内企业转型为由离岸金融中心壳公司持有100%权益的外商独资企业。通过离岸资本运作，最终，境内企业成为境外壳公司的下属子公司，而境外壳公司成为拥有境内企业全部资产和实业的投资型公司，可以直接在境外证券市场上市。

　　近年来国内活跃的收购基金

　　凯雷集团

　　美国凯雷投资集团创建于1987年，是全球著名的私募投资机构，旗下管理的投资达300亿美元。凯雷投资于北美、欧洲和亚洲的并购、创业和成长型资本、

房地产和高收益领域，集中于电信和媒体、高新技术和商业服务、航天和国防、汽车、工业和消费行业、

能源、医疗以及交通等行业。从1987年起，该公司已在396个项目中投资了134亿美元的股本。凯雷集团在14个国家虽然只拥有560多名直接雇员，但旗下公司在全世界员工人数超过13.1万人，总计营业收入超过300亿美元。目前，凯雷在中国已经投资了聚众传媒等十几个项目，并很有可能控股中国最大的工程机械企业徐工集团。

　　新桥资本

　　由两家美国顶级收购基金——德州太平洋集团(Texas Pacific Group)和布拉姆资本(Blum Capital Partners)于1994年成立，专注于亚洲地区投资。在1997年亚洲金融风暴后，新桥收购了韩国第一银行获得巨利，成为投资界众所周知的经典案例。目前，新桥管理资本超过17亿美元。

　　美国华平投资集团

　　美国最大的私人股权投资基金之一，累计投资近5亿美元，新近完成了第九号基金80亿美元的募集。中国为其投资重点地区之一，亦有多宗直接股权投资案例。华平于2004年12月投资哈药集团，被业内公认为第一宗大型国企buyout案例。