上市公司治理调查：民营不敌非民营

　　《中国公司治理报告(2005)：民营上市公司治理》试图回答如下四个问题：

　　1、在理论上和实践上，最终控制人拥有私有财产权的上市公司治理与运作绩效是否比最终控制人不拥有私有财产权的上市公司好？

　　2、如果对第一个问题回答否，那么是什么原因？

　　3、如果对第一个问题回答是，那么需要什么条件？

　　4、如果以上提到的条件不具备时，情况会如何？

　　1、所有权与控制：

　　造系者利用制度缺陷和法律漏洞，以产业整合或产业多元化为掩护，利用企业系中复杂的股权关系，掏空上市公司或操纵股价

　　在中国上市公司一股独大的股权结构和经济转轨的制度背景下，我国民营上市企业的最终控制人多数采用金字塔方式以实现用较少的投资控制较多的企业股份的目的。平均而言，最终控制人对企业的投入为22.42%，而其控制权则为34.32%。与所有权和控制权分离情况严重的东亚地区的其他国家和地区相比，我国民营上市企业的两权分离程度更大。进一步的分析显示，这种所有权和控制权的分离对企业绩效带来了负面影响。

　　相对于一般的民营上市企业，民营企业系的所有权和控制权和控制结构更为复杂，民营企业通过控制多家上市公司加剧了控制权与现金流权的分离，对上市公司绩效的负面影响也更大。从民营企业造系的动机来看，相当部分造系者利用中国股市的制度缺陷和法律漏洞，以产业整合或产业多元化为掩护，利用企业系中复杂的股权关系，掏空上市公司或操纵股价，严重影响了证券市场的稳定、健康发展。

　　众所周知，民营经济在我国经济发展中的地位越来越高，国退民进已成为经济改革的重点。当我们畅谈国有企业转制、促进民营企业发展之时，切不可忽视民营企业内部的公司治理问题，而所有权和控制权结构则是重中之重。因此，完善民营上市企业的所有权和控制权结构，对于推进公司治理建设，促进中国证券市场健康发展具有重要意义。

　　2、股东大会与董事会运作：

　　圈钱现象在民营上市公司中同时会表现为少数公司的卷钱现象，即最终控制人或高管携公司巨款潜逃国外

　　从理论上说，与国有上市公司普遍存在的所有者角色缺位、错位和越位的现象相比较，民营控股上市公司具有产权清晰、政府的直接控制和干预较少等优势，更容易建立起一套独立、有效的内部治理机制。但实际上中国民营上市公司既有其自身的特点，也表现出一些特有的问题。

　　在所有者缺位的情况下，国有上市公司通常表现出公司管理层的内部人控制现象。这些内部人既可以不考虑国家这个虚拟大股东的利益，又可以置中小股东的意见于不顾。而以家族企业为特征的民营上市公司则由于所有权和经营权的统一，基本上消除了公司管理层架空股东的内部人控制问题，但出现了以控股股东为关键人的关键人控制问题。根据监管部门的统一要求，中国民营上市公司的治理结构同其他类型上市公司一样，从表面看已形成了股东大会、董事会、监事会之间的权力制衡机制；但从实质上看，由于民营类上市公司股权的过度集中和公众股权的高度分散，导致董事会由控股股东关键人操纵，形同虚设，没有形成高效、独立的董事会来保证公司运作机制的健全。

　　尽管监管部门希望通过董事制度来制约控股股东的行为，保护中小股东的利益，但现实中独立董事的提名在很大程度上受到控股股东的影响，其独立职能的发挥和运作难以脱离大股东的控制，在客观上有成为人情董事和花瓶董事的可能。对于公司规模和董事会规模均相对较小的民营上市公司来说，即使成立专门委员会也只是一种形式，其工作尚未得到有效开展。监事会由职工代表和股东大会选举产生，但由于各种特殊的原因，大多数民营上市公司的监事会形同虚设，实际上只是一个受到董事会控制的陪衬机构。

　　如果缺乏良好的内部与外部治理机制，民营控股上市公司的问题和后果将更加严重。部分国有控股上市公司的圈钱现象，即上市公司资金补大股东圈去作种种别的用途去了，在民营上市公司中则同时会表现为少数公司的卷钱现象，即最终控制人或高管携公司巨款潜逃国外，给广大投资者造成严重损失。

　　3、薪酬与激励：

　　对董事会和高级经营管理人员的薪酬机制更注重现金、货币形式的激励，长期激励机制的设计和采用不普遍

　　尽管民营上市公司和非民营上市公司在我国证券市场所处的监管环境完全一致，但是由于各自背后不同所有制背景的影响，所以在公司治理，特别是薪酬激励机制安排中也就具有相当不同的情况。

　　从总体上说，我国上市公司无论民营或是非民营，在薪酬激励机制的安排上都存在以下问题：

　　一是对证券监管部门所要求的标准和条例都从形式上基本做到了，但是在目前相关规则存在一定软约束的现状下，大多数公司执行的规则要求从低。同时在薪酬激励机制中注重了对董事会和高级经营管理人员的激励，却基本没有公司从平衡利益相关者的角度来设计和建立公司整体的薪酬激励机制，也没有充分重视利益相关者在选手代理制衡机制中的参与程度。

　　二是对董事会和高级经营管理人员的薪酬机制更注重现金、货币形式的激励，长期激励机制的设计和采用不普遍。

　　三是对于薪酬激励的信息披露已有很大程序改观，但从整体上来看缺少更完整、更详细、更充分的薪酬激励信息披露规范要求，特别是对公司按照更高信息披露要求公开整体薪酬激励政策，既没有监管部门及时跟进的法规要求，也没有公司主动地提高自己的披露水准。

　　除了以上上市公司普遍存在的问题外，民营上市公司的薪酬激励制度还存在如下两个问题：首先，外部董事薪酬大多数采取津贴形式，使得外部董事所得到的激励与他们承担的法律风险完全不对等，不能有效地激励外部董事在公司董事会决策中发挥作用；其次，对高管采用股权激励的比例较低，这和民营公司的股权激励和年薪激励之间的选择偏好有关。

　　4、信息披露：

　　民营上市公司信息披露违规情况比总体较为严重，违规动机主要体现在掩盖公司的违规行为和保牌需要两方面

　　总体而言，民营上市公司信息披露违规情况比总体较为严重。主要表现在信息披露违规民营公司的比例明显高于总体公司的违规比例，重复违规的比例也高于违规公司总体。但信息披露违规的民营公司主要集中于通过重组和MBO方式获得上市资格的民营公司，而通过IPO获得上市资格的民营公司其信息披露的违规比例平均低于总体公司。

　　在信息披露违规的民营公司中，其股权结构总体上较为分散，业绩和财务状况普遍较差，且偿债能力不强。

　　民营公司信息披露的违规动机主要体现在掩盖公司的违规行为和保牌需要两方面。由于

股权分置问题，民营上市公司通过隐瞒或发布虚假信息影响公司股价的动机并不明显。而且也无明显的证据显示民营公司信息披露违规与公司证券市场融资动机有关。

　　5、业绩与市场表现：

　　民营上市公司的经营状况和盈利能力不尽如人意，不及非民营上市公司；其市盈率却显著高于非民营上市公司

　　本报告对民营上市公司的业绩和市场表现进行了详细分析。按不同时间和不同行业对民营上市公司和非民营上市公司的业绩与市场表现进行了比较分析，在此基础上，还对不同上市类型的民营企业的业绩和市场表现进行了剖析。分析的主要结论如下：

　　(1)总体上看，民营上市公司的经营状况和盈利能力不尽如人意，不及非民营上市公司。相关研究也表明，海外上市公司的民营企业在成长性和盈利能力方面远远超过内地民营上市企业。而且内地上市民营企业在增长和净资产收益率方面还落后于内地上市企业平均水平。这一结果与我国民营经济整体欣欣向荣是不相符的。出现这一现象，有多方面原因。其一，海外证券市场的监管和市场压力要大于我国内地证券市场，给企业的治理和经营带来更大的外部压力，迫使企业专心提高自身绩效。其二，海外证券市场上市对优秀的民营企业有较大的吸引力。海外证券市场

股票全流通，有利于一些有风险投资的民营企业的战略投资者推出，有利于施行公司高管的股权激励计划，海外证券市场的融资效率也相对较高。国内资本市场由于相关制度不完善，融资效率还不是很高和便利，许多优秀的民营企业都还没在国内证券市场上市。因此，采取有效措施，引导和吸引优秀的民营企业在内地市场上市，对于提高国内上市民营企业的盈利能力，促进国内资本市场长期健康发展具有重要意义。

　　(2)民营上市公司长期财务杠杆和非民营上市公司比较接近，但总负债水平高于非民营上市公司，说明民营上市公司的短期负债水平要高于非民营上市公司；相对于非民营上市公司而言，民营上市公司的托宾Q值更高，更受到市场的追棒。

　　(3)从行业分析来看，民营上市公司的经营状况和盈利能力较好的行业主要是纺织、服装、皮毛、机械、设备、仪表、医药、综合类以及一些服务行业，在金融、非金属、交通运输、电力、

房地产、信息技术等高度资本密集和资源密集型的产业中，非民营上市公司的盈利能力则高于民营上市公司。

　　(4)从不同类型民营上市公司的业绩来看，IPO类民营上市公司的盈利能力最强；MBO类民营上市公司总体上要优于买壳上市类的民营上市公司。买壳上市类公司总负债水平最高，并保持较快的增长势头；MBO类公司也增长较快。买壳上市类的民营上市公司的托宾Q值最高，其次是IPO类的民营上市公司，最后是MBO类的上市公司。这说明市场对买壳上市类公司未来改善业绩的预期比较高。

　　(5)民营上市公司的市盈率显著高于非民营上市公司。从换手率来看，民营上市公司和非民营上市公司的差别不是很大。对2000年5月至2005年5月间的指数走势分析表明，民营上市公司的最高指数涨幅远超过非民营上市公司，跌幅则远小于非民营上市公司。这说明市场还是比较欢迎民营上市公司，对民营企业的期望比较高。

　　(6)从IPO类上市公司、MBO类民营上市公司和买壳上市类上市公司的市盈率比较来看，MBO类民营上市公司和IPO类民营上市公司的市盈率比较接近，买壳上市类的民营上市公司则整体亏损，导致市盈率为负值。从换手率来看，买壳上市类的民营上市公司的换手率最高，交易最活跃，其次是IPO类的民营上市公司，最后是MBO类上市公司。

　　(7)从IPO类上市公司、MBO类民营上市公司和买壳上市类上市公司的市场走势比较来看，在2002年期间，三类民营上市公司的走势非常类似，但从2003年开始，分化开始加剧，并在2004年继续扩大。IPO类上市公司市场表现最好，其次是MBO类公司，最差的是买壳上市类公司。这说明近两年来，随着机构投资者的增加，价值投资理念的发展，市场操纵和做庄现象逐渐减少，一些绩差的买壳上市类民营公司市场表现不佳，市场股票价格出现较大的两极分化，表明资本市场效率有所提高。（来源：上海证券报）