国信证券：武钢股份提高对价流通股收益可观

　　国信证券 葛新元

　　武钢股份原先提出的方案是10送2.3股，加1.5个6个月的行权价为3元的认沽权证，现在修改为10送2.5股及2.5份12个月的行权价为3.13元的认沽权证和2.5份12个月的行权价为2.9元的认购权证，权证也由美式权证改为欧式权证。

　　假设武钢股份股改方案实施后股价进行送股对价除权的话，认沽权证当前内在价值是0.37元，理论价值是0.609元(目前宝钢股份隐含波动率有69.8％，但有明显下降趋势，武钢股份历史波动率与宝钢股份接近，因此我们估计武钢股份会达到40.35％的隐含波动率)，每份认沽权证的价值比原方案提高了0.181元；原先认购权证是股本认股权证，不是对价的一部分，现在改为认购权证，也作为对价的一部分，每份认购权证理论价值是0.422元。由此，整体对价率由原方案的25.3％提高到了34.3％，有了显著的提高。

　　根据我们前期对

武钢股份的分析，武钢股份要满足充分保护流通股东的资产价值在全流通过程中不受损失的要求，需要支付的对价率是18.9％；要满足补偿流通股的流通权价值的对价要求，需要支付的对价率是28.3％；要满足补偿流通股东历史上的超额投入的对价要求，需要的对价率是29.7％。原方案仅满足了流通股东资产不因股改影响损失的要求，现方案还能满足流通权价值补偿的要求及补偿历史超额投入的要求，更好地体现了武钢集团对流通股东的利益的尊重和重视，显然更合理，更容易获得投资者的认同。

　　武钢股份的权证是认购和认沽权证的组合，其整体价值和方案实施后的股价不是完全正相关而呈V型关系。当隐含波动率为40％左右的时候，复牌后股价格在2.71元的时候，权证组合价值最低，为1.022元。显然，权证组合形式相对于单纯送认购或者认沽权证来说，对投资者更有利，具有价值保险的性质，即使在其最低权证组合价值时，对价率仍旧有34％。

　　由于投资者先期对武钢股份股改对价的预期较低，兼有宝钢股份的前例，导致武钢股份价格在股改前走低。我们假设股改前股价含权率为20％的话，则股改后平衡股价会在2.94元左右，那么在当前方案下的含权每股价值就是3.92元，相对于当前股价尚有10％以上的上升空间。考虑到目前权证市场供给不足的状况不会很快改变，武钢股份的投资者获得的权证能实现的价值肯定会高于理论价值，因此武钢股份股改方案有望给当前的投资者带来12－15％左右的收益。