对价并非股改终极目标所在

　　对价是手段，全流通也只是阶段性目标，最终目标是公司治理改善后的上市公司质量提升

　　华夏证券银国宏

　　最近一段时间的指数表现的确有些疲弱，原因被一致归结为对价预期的明确及股改全 面铺开后的新老划断冲击，可以说，指数自1000点以来的波动是“涨也对价，跌也对价”。但笔者认为，从股改政策影响市场的着力点来看，对价因素对市场的影响只是一个方面，或者说只是股改效应的第一个阶段特征，我们将对价因素称为股改政策影响市场的短期效应，而股改政策的长期效应则来自于股权结构变化后新市场格局的建立过程。

　　股改进程三大阶段第一阶段，股改开始试点并从试点走向全面推开，这一阶段是政策变化最显著的时期，而政策对市场的影响效应表现为制度层面和估值层面的双重变革，产生的效果就是长期下跌趋势的结束和支付对价将带来的套利空间，并且因为机构(资金)对市场整体预期的变化，进一步放大了对价本身蕴涵的套利机会，也在一定程度上忽视了估值与对价的匹配程度。

　　第二阶段，股改全面推开后进入新老划断时代，这一阶段应该是预期最为混乱的时期，因为当市场真正在全流通条件下，对市场估值水平重新审视和评价的时候，这样的市场格局对A股市场而言是第一次，所以缺乏可预期的标准和结果。但笔者以为，虽然对于A股市场的第一次总是难以准确预测，不过新老划断的本质应该就是估值水平的国际接轨，而指数从2200点跌至1000点正是在完成这样的接轨工作，所以新老划断的冲击不是对市场整体估值水平的冲击，而是对市场估值结构的冲击。

　　第三阶段，多数公司股改结束并真正进入A股市场的全部可流通时期，此时影响市场的核心因素目前被普遍理解为巨大的非流通股流通压力。但笔者以为，更为重要的可能是股权结构变化后公司治理结构的改善程度，如果上市公司的经营质量以及对股东的回报能够因此而改善，非流通股的流通压力或许会在各类资金的共同推动下有效化解，但如果上市公司质量没有显著改善，压力自然不言而喻。

　　所以我们说，股改政策对市场的影响可以概括为一句话，即“对价是手段，全流通也只是阶段性目标，而最终目标是公司治理改善后的上市公司质量提升”。

　　股改政策三大着力点第一，通过对价一次性改变市场估值水平，但并不意味着按照对价后除权就是合理的估值水平，更不意味着对价水平就等同于套利空间，尽管目前市场表现出的投资机会带有这样的显著特点。事实上，这只是因为率先股改并支付对价水平高的公司多属于市场中质量较好的公司，而且市场在前期持续下跌过程中的估值定价水平没有包含对价预期，所以公司质量相对较好和对价在预期之外，共同造就了以对价为核心的市场格局。可以肯定，随着对价预期的明确和对价越来越难的趋势，对价政策的吸引力在下降，并且已经不能完全左右指数的涨跌了。

　　第二，以对价为开端或手段的股改，切实改变了机构(资金)对市场中长期运行趋势的判断，因为股改是管理层着手解决市场深层次问题的标志和开始，这与之前各种利好政策是具有本质性区别的。事实上，正是基于这样的本质性变化，持续下跌4年多的市场终于可以在底部确认方面形成比较一致的预期，而且这种政策效应是不会因为对价吸引力的下降而消失的。

　　第三，股改推进过程中的新老划断，这一影响随着股改公司数量的增多变得越来越迫近，目前已经出现取代对价影响的迹象。但在笔者看来，这就是对价行情重新回到估值行情的一个转折点，而不是中长期预期转好后的重新回头。可以肯定，股改政策的市场效应必将随着对价热情的消退而越来越不明显。对价的确是非常有吸引力的投资机会，但毕竟属于短期因素，而股改政策对市场而言，是属于基础性制度建设层面的变化。也就是说，股改政策对市场的影响效应，除了对价可以直接而强烈的表现出来以外，其他影响都无法直接而清晰的表现出来，因为更多更重要的积极影响需要通过其他制度的配套实施，或者需要更长时间的制度建设才能逐步体现出来。可以说，对价是看得见的股改政策效应，但长期来看也许最微不足道，而那些无法在短期之内或者无法单独表现出来的政策效应则具有更深层次的作用。

　　因此，我们不能寄望股改或股改的手段——对价能够迅速建立牛市格局，而只能客观评价股改和股改手段——对价的政策效应:短期来看，股改可以结束长期下跌趋势，对价可以造就阶段性投资机会；长期来看，以股改为基础的制度变革，可以让宏观经济和上市公司业绩与回报成为市场长期趋势的真正决定因素，估值受不规范因素的干扰大大降低，市场定价功能真正建立。显然，这既是

股票市场有效运行和服务于经济发展的基础，也是股改政策变革的终极目标所在。