着眼于成本或价值 同为重组股对价大不同

　　记者 徐晏 深圳报道

　　第五批股改公司中出现了宝利来(000008)、汇源通信(资讯 行情 论坛)(000586)等重组类公司，这意味着一些通过重组进入的大股东开始积极推进股改。但两家公司的大股东拿出的方案存在较大差异。

　　汇源通信的方案是，由控股股东汇源集团有限公司联合26家非流通股股东向流通股股东每10股支付3.5股

股票对价。同时承诺在未来42个月内，如果公司股价没有实现50％的溢价，达到3.8元，将不会减持公司股票。

　　宝利来的方案则是流通股股东每持有10股将获付1.5股股份，公司第一大股东宝利来实业承诺其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在36个月内不上市交易或者转让，并承诺承担股改相关费用。

　　某券商保荐人认为，汇源通信的方案是比较务实的。目前整个市场的平均水平是10送3，但它是民营企业、同时股本不大，这类公司的平均水平要高一些，大概是3.5。所以汇源通信的方案比较符合市场预期。

　　世纪

证券研究员黄凯军认为，汇源通信的方案出发点是对价安排并不改变公司价值，而宝利来测算对价标准的思路则主要着眼于持股成本，这是二者的方案发生较大差异的主要原因。

　　对于宝利来在方案设计上以持股成本为出发点，上述保荐人认为，无论在流通股股东之间，还是非流通股股东之间，还是两类股东之间，成本都不同，因此不能用成本来谈股改问题。

　　黄凯军则认为，即使按照成本来计算，由于非流通股股东的持股成本也不同，那么在计算公司所有非流通股股东的成本时，就应该按每个股东的持股数量乘以持股成本，最后累计相加来计算，而不应该统一以大股东的持股成本来计算。由于大股东的持股成本在非流通股股东里最高，在现在的方案下，其他非流通股股东的流通成本是比较低的。据他分析，之所以出现这种搭大股东的“便车”而少送股的情况，可能是因为大股东与其他非流通股股东之间沟通不畅造成的。如果按照持股成本高则支付比例低的思路，公司整体的对价水平应该会提高。但有业内人士认为，这种模式很难得到其他流通股股东的认同，因为控股权本来就应该是溢价的。

　　上述保荐人说，对价的原则是要保证流通股股东不受损失，要做到这一点，核心应是提升公司的价值。如果大股东的支付能力有限，对价水平较低，那么就应该有其他提升公司价值的措施，比如增持、承诺减持的股价底线等，来保证股价在未来能有好的表现。

　　他还说，如果大股东想保持控股权，把公司继续好好经营下去的话，那么公司的方案可以采取几种方式:一是差异化支付，不送股，采用现金支付。这样就可以不降低持股比例，保持控股权；二是要有提升公司价值的措施，比如对资产进行重组等；三是支付对价后，进行增持，维持股价。

　　这一系列措施，可以使支付对价水平符合市场预期，同时可以使大股东对公司未来的战略部署不发生变化。