投资价值提升--评武钢股份调整后的股改方案

　　武钢集团同意在股东大会通过股改议案后支付上述对价；

　　武钢集团所持股份获得流通权后，24月内不上市交易或转让；承诺期满后的12个月内出售比例不超过总股本的10%(有限售条件的股份不包括认沽证行权武钢集团所购买的股份)；

　　钢集团承诺其所持公司股份自获得上市流通权之日起36个月内，通过证交所挂牌交易出售的有限售条件的股份，其出售价格不低于每股3.60元，若出售价格低于3.60元，则其售出股份的收入归上市公司所有(有限售条件的股份不包括认沽证行权武钢集团所购买的股份)；

　　2010年底前武钢集团所持有的

武钢股份的股数不低于武钢股份现有总股本的60%，即47.03亿股；

　　武钢集团承诺自2005年开始连续三年提出公司现金分红比例不低于当年实现可分配利润的50%的年度股东大会预案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　一、武钢集团提高股改对价

　　1、武钢集团提高股改对价，同时武钢股份取消收购资产条款

　　武钢集团为获得所持股份的流通权而向流通股东执行的对价安排为：武钢集团向执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东支付4.74亿股股份、4.74亿份认购权证和4.74亿份认沽权证，执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认购权证和2.5份认沽权证，其中，每份认购权证可以2.90元的价格向武钢集团购买1股武钢股份的股份；每份认沽权证可以3.13元的价格向武钢集团出售1股武钢股份的股份。

　　修改后的对价方案较9月27日公布的方案送股比例每10股增加0.2股，新增2.5股认购权证，新增1份认沽权证，同时认沽权证行权价由3.0元提升至3.13元，权证为欧式期权，存续期为12个月。

　　另外该公司取消了收购集团公司焦化资产等议案，这样该公司股本将不会扩张，公司2005年EPS被摊薄的可能性已不存在。

　　2、武钢集团承诺更趋合理

　　武钢集团在上述对价方案的基础上进一步作出相关承诺，相关承诺见表1：

　　武钢集团的承诺较9月27日的承诺主要变化为：获得流通权的股份在24个月不上市交易或转让，出售有限售条件(有限售条件的股份不包括认沽证行权武钢集团所购买的股份)的股份价格不低于3.60元，较前次承诺的3.13元提高了0.47元，这充分显示了公司对未来的信心。

　　二、

股权分置方案及权证分析

　　武钢集团对流通股股东进行10送2.5股，同时10送2.5份认沽权证和2.5份认购权证，由于送股操作及理解均相对简单，这里不作详述，我们主要对认购权证和认沽权证进行简要分析。权证的理论价格和标的资产的波动性、无风险利率的水平及初始股价相关。

　　波动率参数方面我们取最近半年股价对数收益率，计算日波动率，并年化得到年波动率σ=0.365，考虑认购和认沽权证为欧式期权，我们采用Black-Scholes模型对认购和认沽权证的理论价格进行计算，计算结果见表2：

　　根据计算，在股价为3.13元时，对应每份认购和认沽权证的理论价值分别为0.591和0.409元，综合计算，相当于每10股送0.80股，加上该集团公司的10送2.5股，实际送股比例约为10送3.3股左右。

　　另外此次武钢集团公司给出认购和认沽权证，由于存续期限一致，因而权证的内在价值曲线为蝶式，认购和认沽权权证内在价值分析见图1：

　　综合考量送股及认购、认沽权证后，在未来不同股价情况下，公司流通股东每股获得的对价情况见表3：

　　根据测算，武钢股份修改后的对价比例约为10送3.30股左右，较9月份公布方案的10送2.44股约提高了35.25%。

　　三、行业景气回落中股改提升投资价值，维持谨慎推荐投资评级

　　虽然钢铁行业景气回落趋势已然确立(2005年4月始)，但由于公司股权分置改革方案进一步摊薄了公众股的投资成本，因而武钢股份目前已具备投资价值。按照2005年EPS为0.63元，对应5倍的P/E(近期国内钢铁股估值进一步下降，我们认为5倍P/E已为行业最低值)，该公司股份合理定价为3.15元，而根据DCF估值，该公司长期合理估值为3.62元(未来该公司的长期减持价格3.60元和我们估值的上限基本吻合)，因而我们给予该公司的估值区间为3.15元至3.62元之间。

　　该公司过去60个交易日平均股价格为3.60元，按照10送3.3股的对价比例计算，股改后该公司公众股股东持股成本为2.71元，对应估值空间的下限3.15元约有16.24%的升值空间，因而我们维持谨慎推荐A的投资评级。

　　另外根据武钢集团股改承诺，2005至2007年武钢股份现金分红比例将不低于50%，我们按50%分红比例计算，2005至2007年股息率将分别达到9.11%、7.16%和5.65%，可对投资回报可起到一定的保证作用。

　　作者：招商

证券研发中心 吴春永 季伟