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ST农化为ST公司的股改破了题，但对于沪深两市目前88家ST公司而言，由于本身情况各不相同，因此，在接下来的股改进程中，它们的股改难度和路径也将是因人而异的。
目前市场中ST公司多带有以下一种或一种以上的特征：第一，有些公司虽然并未失去主营可持续能力，但由于利润率极低或者大股东支持不力导致业绩亏损，净资产已在面值之下，以新ST公司和业绩始终摇摆在亏损微利之间的ST公司为主；第二，有些公司失去主营
可持续能力，连续多年亏损，经营性现金流量负数较大，资产质量差形成实际负债率较高，这也是*ST主要的形成原因，这直接导致其身处退市边缘，并且能够存在的时间已经不足7个月；第三，有些公司遭大股东占资、侵吞乃至掏空；第四，有些公司涉及违法犯罪行为，被证监会、司法机关立案查处。
我们认为，以股改为唯一的判别标准，在这些ST公司中需要区分两大类，即可能进行股改的ST公司和无法进行股改的ST公司，而可能进行股改的公司按照其可能实现的难易程度分为A类、B类和C类，A类有望以直接支付对价的形式完成股改，从而在这一环节上不影响保留上市资格，B类则需要以重组为前提来设法改善目前存在的缺陷，最终完成对价支付，C类则难度更大，需要多个环节配合才能完成公司股改进程。
对于A类公司，直接支付对价即可以完成股改，而前提是非流通股本占据总股本的比例相对较大。这类公司包括ST幸福、ST冰熊等39家。按照目前绩优股普遍10送3左右的对价，ST公司由于其净资产低和净资产收益率更低，我们估计，所需要支付对价的平衡点在10送8以上的水平，因此，如果非流通股东想要在支付对价后保持相对控股，非流通股本占总股本比例须达到60％以上。当然，对于非流通股本较小的公司也可以通过缩股来完成股改，但需要注意的是，有些公司的业绩亏损比较严重，这些公司并不适合缩股，缩股只能使得其在股改进程中业绩亏损扩大。
对于B类公司，由于股本结构因素或者其它因素使得直接支付对价比较困难，股改之前就必须采取重组方式提高市场对其估值判断，从而能够以较少对价使得非流通股和流通股股东都能够接受，这是以重组代替部分对价的方式。这类公司包括ST黑豹、ST东北电等15家。当然，使用此方式的前提是原先股东不能有太大变化(因为转让过程越多导致大股东持股成本可能越高，对价谈判难度加大)，同时对公司负债率、经营性现金流量、应收账款账龄等均有所要求。
A、B两类公司，在获得对价或者重组预期中都有使得流通股东预期得到满足的机会。
对于C类公司，一种是质押、冻结导致实际可用于股改的非流通股本比例过小，另一种是大股东占资而必须先以股抵债完成后才能进行股改，但也可能导致非流通股本比例过小，此类公司在对价预期上可能不尽如流通股东的意愿。这类公司包括*ST中华A、*ST佳纸等27家。
从目前政策规定的情况看，明确暂时无法进行股改的是被证监会、司法立案查处的公司，这类公司包括ST深泰、*ST科健等32家。这些公司应当为流通股东所暂时回避。
作者：申银万国研究所 曹袆琛
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