A+H股改合法性危机 向A股股东支付对价理据不足

　　含H股公司股改之难，根本原因在于向A股股东支付对价本身的理据不足

　　本刊记者 李箐 何华峰/文

　　从“五一”到“十一”长假，声势浩大的股权分置改革似乎总是习惯于在节后取得阶段性进展。10月10日，两家含B股的上市公司——上海永久(上交所股票代码:600818)和万 科(深交所股票代码:000002)出现在新公布的21家股改公司名单中。显然，这正是对此前市场议论纷纷的B股、H股补偿问题进行的一次试水。

　　如市场所料，这两家公司均未对B股股东提出补偿，而试图仅以对A股股东支付对价的方式解决全流通。对此，沪深两市B股市场迅速做出反应，上证B指和深证成份B指分别下跌4.8%和3.83%，除皖美菱B(深交所股票代码:200521)外，其余B股全盘皆绿。

　　“这是管理层小心翼翼地向市场发出的信号，B股公司股改之后就是A+H公司的股改了”，中国证监会规划委一位委员说，“会里为此开了好几次会，总体精神还是不对H股支付对价。”

　　相对于规模庞大的31家“A+H”上市公司来说，B股市场的影响范围显然要小得多，投资者也与A股投资者有着更多的同质性，因此含B股上市公司的股改难度并不大。“会里的想法是，先易后难，如果B股公司不出问题，H股公司推出的条件才算真正成熟。”上述委员如是说。

　　H股在行动

　　A+H股上市公司的股改之所以备受市场关注，其关键无非是对H股股东补偿与否。

　　按照9月初发布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，股权分置改革是为A股市场上市公司非流通股可上市交易做出的制度安排，是股东之间协商解决利益平衡问题。《管理办法》中对于召开股东大会的问题，明确为A股市场相关股东会议。

　　这一规定明确了管理层的态度，即不对H股进行补偿，H股股东也没有话语权和投票权。最初，这并未引起过多争议。香港道富基金管理公司的一位基金经理表示，“大家都觉得没希望(得到补偿)”。香港一家中资券商的资深人士告诉《财经》，“我与很多基金经理讨论过，他们觉得拿到补偿的机会不大，所以不给补偿不会太影响股价”。

　　然而随着股改渐次推开，海外投资者的声音出现了变奏。越来越多的人从漠然转为力争：如果H股股东得不到补偿，那就违反了“公开、公平、公正”的市场原则。

　　京华山一证券顾问刘梦熊对《财经》表示，“在国内，非流通股的价格以资产净值计量，流通股的股价以市盈率计量，这样的机制设计一开始就不是公开、公平和公正的。这是政府的人为扭曲，责任不应由投资者承担，所以要拨乱反正。因此，给H股股东补偿是显而易见的。如果不补偿，肯定会引起投资人情绪的反弹。”

　　香港资深金融分析员林森池则认为，一个可行的解决办法是，明确地把非流通的国家股定义成A股，即这些股票只在A股流通，不能到境外流通。“这样，H股股东即便说不公平，也会没有办法。”

　　在发表不同言论的同时，许多外资机构正在布置可操作的“木马计”：通过QFII(合资格的境外机构投资者)买入具有投票权的A股，争取在股改相关股东会议中赢得主动。“如果外资大行的努力最终奏效，这将是在不违反现行政策的基础上，H股股东争取自身权益的一种新途径，这符合市场化的原则。”西南政券研究员周兴政说。

　　刚刚公布的2005年半年报显示，共有四家“A+H”公司的A股前十大流通股股东中出现了QFII的身影。

　　实际上，对于许多“A+H”公司来说，H股的发行量远大于流通A股的数量，投票权的杠杆作用明显。世纪证券研究员万文宇也认为，“A+H”公司的杠杆效应将为外资借道QFII行使表决权提供较大的吸引力，尽管目前A股股价整体高出H股一截，但考虑对价因素，买入一些具长期投资价值的A股仍不失为一个进退皆宜的选择。

　　在前两批股改试点公司的投票中，仅有两家机构投资者投了反对票，其中之一就是瑞银证券发起的QFII。它位列长江电力(上交所股票代码：600900)十大流通股股东的第九席，其持股中有2601万股投了赞成票，另486万股投了反对票。这种意见不一致主要是因为，具有私募性质的QFII在投票中更多地要听命委托人的意见，这也使得“A+H”公司的股改投票结果有着更多的变数。

　　缺乏“标准”的股改

　　股权分置改革在H股问题上的触礁，表面看似是同股同权的法理争执，其根本原因却仍然在于A股补偿方案本身的合法性。

　　按照已经推出的股改方案，绝大多数企业都将送股作为非流通股获得流通权支付的主要手段。目前大股东在确定对价或送股比例时，尽管方法各式各样，但从实质上看，主要有三种方法：即目标估值法、公司价值不变法和发行溢价法。但无论是依据哪种方法计算，对A股股东的补偿都会苦乐不均，难以自圆其说，这在以H股为参照的两地上市公司问题上更为明显。

　　目标估值法的出发点是认为，由于目前股权分置情况的存在，导致A股市场的估值体系与海外市场的估值体系存在差异。因此，补偿的比例也就使得A股股东在取得补偿后，按照其摊薄后的持仓成本计算的估值倍数与国际市场接近。

　　对于“A＋H”公司而言，由于其自身在H股市场交易，自然也就存在一个最可比的参照系——H股股价，因此按照此方法计算的补偿比例其实就应当是A股与H股股价之间的差异。《财经》会同专业人员对所有的“A＋H”公司按照10月12日的结果进行了测算，所有“A＋H”公司计算出的送股比例中位数相当于10送4.87(参见附表)，但这种方法暴露了很多问题。

　　按照这一方法，如果公司H股价格超过A股，计算出的补偿比例是负数，比如海螺水泥(上交所股票代码：600585)、华能国际(上交所股票代码：600011)等，而这些公司的估值即便是按照其他国际可比公司的估值来看，A股的估值水平也不高，在这种情况下，大股东是否需要补偿自然成了非常突出的问题。但是，历史上这些公司的股价确实一度远远超过H股股价，那么在计算补偿比例时是否需要考虑历史股价水平呢？如果需要考虑的话，公司股票已几经易手，今日股东已非昔日股东，公司如何补偿呢？

　　此外，当A股市价远高于H股股价，补偿比例很高的上市公司包括洛阳玻璃(上交所股票代码:600876)、南京熊猫(上交所股票代码:600775)等。参照其相应国际可比公司估值来看，公司A股的股价也远高于“国际水平”。在这种情况下，如果大股东拟将A股股东的持仓成本给摊薄到国际估值水平，需要每10股送30股的水平。但仔细分析发现，这部分股票大多是业绩较差或者行业特点鲜明(例如公路股在A股去年大盘持续走低的情况下特别受到基金的青睐)的公司。在这种情况下，大股东显然无法接受如此高额的补偿比例，自然也就会质疑股权分置情况的存在是否就因为A股股价过高这一因素。

　　此外，从理论上讲，由于国内的资金量充足，资金成本应该低于国际上的资金成本(以10年期的国债收益率为例，国内目前为3.2%左右，而美国为4.3%左右)，加之国内投资产品较少，国内的A股价格理应较国际市场有一个溢价。如此算来，按此目标估值法计算，很多公司其实本无需补偿。

　　第二种方法是公司价值不变法。这一方法的出发点是，国有资产转让的底线是净资产，因此在计算补偿比例时国有资产的价值应以净资产为标准。作为前提，这个方法假设全流通后的企业价值是流通股现在的市值与国有部分对应的净资产之和。

　　对于“A＋H”公司而言，另外一种说法是由于公司可以在国家主管部门批准后在海外减持，其估值应当按照海外H股股价计算。通过对所有的“A＋H”公司按照2004年末的账面净资产和H股股价进行测算(见附表)，以账面净资产为依据，所有“A＋H”公司计算出的送股比例平均为10送6.23，中位数为10送6.91；以H股股价为依据，所有“A＋H”公司计算出的送股比例平均为10送5.21，中位数为10送3.39。

　　照此计算，大股东可以在海外市场减持，市价高于净资产：按照公司价值不变法的逻辑，对于绝大多数绩优公司而言，送股比例都非常低。与其送股后在A股市场流通，还不如到海外市场减持。

　　从另一个侧面上看，国际上公司的合理估值其市净率通常也是大于1的，简单的以净资产计算大股东股权价值是欠妥的。以中石化为例，其海外市场的市净率(2004年每股净资产按照国际会计准则计算)为1.64；国际可比公司的市净率平均约3.1，中值约3.0；中石油是一个纯粹的H股公司，8月在海外市场增发时出售了约3.2亿股老股，增发价格相当于市净率2.48倍。

　　此外，依照这种办法，如果股价低于净资产，补偿比例则应为负数。例如南方航空(上交所股票代码：600029)和经纬纺机(深交所股票代码：000666)的股价已经低于净资产，若以此作为计算依据，大股东根本无需向流通股东支付对价。

　　第三种计算方法是发行溢价法。其出发点是认为公司在A股发行时由于股权分置的存在，使得发行价格高于应有的水平，因此，大股东应该把通过溢价发行取得资金/股份还给A股股东。

　　对于“A＋H”公司而言，大多数公司是在海外发行后回归A股市场的。如果以H股发行价格作为参照系，大股东需要将A股发行价格超过H股发行价格的部分返还给A股股东。

　　以H股发行价作分母，或者考虑增发20%的折扣，所有“A＋H”公司计算出的送股比例中位数为10送5.97-9.97；以A股当前股价为依据，所有“A＋H”公司计算出的送股比例中位数为10送2.45-4.45。

　　但是由于部分公司A股发行价格偏低，因此计算出的送股比例为负数或零。存在这种情况的有马钢股份(上交所股票代码:600808)、交大科技(上交所股票代码:600806)、仪征化纤(上交所股票代码:600871)等。由于发行时一些因素的影响，马钢股份发行A股的价格为3.45元，甚至低于发行时H股的价格。在这种情况下，虽然今天的A股股价远高于H股股价，但是让大股东给流通股东以补偿确实勉为其难。

　　此外，部分公司由于A股发行时与A股价差较大，因此送股比例过高，如南京熊猫和经纬纺机等。以经纬纺机为例，即使不考虑一级市场发行价与二级市场交易价格之间的折扣，其送股比例最少也为10送10，而目前其A股为2.03亿股，非流通股为2.20亿股，送股后非流通的股比将降到3.7以下，很明显是不具备实际可操作性的。

　　值得注意的是，大部分企业发行上市日期过于久远，在31家“A+H”公司中，有17家是在2000年以前就已经完成了A股和H股的发行，甚至有上海石化、青岛啤酒等在1993年已上市，以上海石化为例，自1993年上市至今，换手率已超过47倍，当时发行时的投资者绝大部分可能已经不再持有。另外，公司经过多年的发展，经营状况和数年前已经有了显著的变化，现在的股东在衡量公司价值时，也是根据公司的现状和当前股价进行判断的，又有哪个会参照十几年前盈利情况和发行价格呢？用12年前发行时的超额溢价计算送股数，补偿现在的股东，显然是不合理的。

　　从以上计算和分析可以看出，同一公司按照不同的计算方法可以得出完全不同的对价水平。而无论哪一种方法都很难解决上述大股东所遇到的困境。事实上，所谓补偿多少就其实质而言不过是谈判和博弈的过程，所谓的三种方法不过是大股东和保荐人力图寻找的一种最符合自身情况，最能诠释其对价水平的一种说辞而已。

　　当股改成为前提

　　来自中国证监会的消息称，目前监管层的原则仍然是不对H股股东进行补偿，而对A股的补偿则愿意尝试更多的新途径，“万科方案就很聪明，大股东基本上不用掏钱，因为人家根本就不想掏钱”，中国证监会的一位官员说，“这种方案出来，B股股东是不会发起诉讼的。”

　　万科的股改方案是“零对价”，即一股不送，大股东华润股份向所有流通A股股东按每10股流通A股免费派送七份认沽权证。该认沽权证存续期为九个月，行权价为3.59元。

　　熟悉资本运作的资深人士指出，万科的行权价为3.59元，就是股改之前最后一个交易日的收盘价。万科大股东只需要在权证到期之前，将股价维持在3.59元之上，就可将权证变得一文不值，从而保证大股东不需要花一分钱收购流通股。这是成熟市场上大机构经常进行的操作。事实上万科的第一大股东华润股份持股比例仅12.89%，而且是以溢价方式购得，肯定不愿意支付对价。

　　与此同时，因为方案不涉及万科股份变化，也就没有损害全体股东包括B股股东的利益，此外由于不会对市场产生任何自然除权的效应，对B股市场的影响也极为有限。

　　不过上述人士也表示，“这种方案很可能难以在股东大会上通过，而且上市公司为了未来重组、整合以及再融资的需要，就不得不让步，完全变成了一种政治妥协的产物”。

　　来自深圳的消息称，由于鞍钢新轧(深交所股票代码：000898)力争早日整体上市，因此推进股改成为当务之急，目前鞍钢新轧的股改方案已提交深交所，但并未披露。

　　“完成股改成了企业未来发展的前提条件，这很不公平，”中信证券一位不愿透露姓名的人士说。

　　自从9月28日深发展(深交所股票代码：000001)“将有重要事项公告”申请停牌，至今已累计有9个交易日，而此前媒体披露的GE(通用电气集团)入股一事至今仍未得到深发展方面的正式确认(参见《财经》2005年第20期“GE入股深发展”)。有迹象表明，在GE参股深发展的时机上，深发展的控股方美国新桥投资与中国证监会存在着较大分歧。

　　“原因就是深发展在未上报股改方案前先行进行增资扩股招致证监会不满，现在双方还在协商。”一位接近深发展董事会的人士如是说。

　　这一说法得到了中国证监会一位消息人士的证实，“深发展是在公然挑战证监会‘先股改、再融资’的原则，会里很不满意，这件事情不是那么容易解决的。”

　　在香港市场，H股的IPO(首次公募)也遇到了全流通问题。10月14日，中国建设银行将以全流通的方式在香港公开发行H股，这一消息被视为纯H股公司也将解决全流通问题的信号。

　　从法律上讲，纯H股公司的股份流通并不受香港法律限制。上市的H股公司股份都是有流通权的。

　　但对于H股公司的中国境内股东来说，他们的股份被称为“内资股”，并不等同于H股，即境外上市外资股。如果“内资股”希望在香港市场流通，需要召开股东大会通过，之后上报国务院和中国证监会批准。

　　“在香港市场，只要在发行新股前与香港联交所明确总股本以及发起人股的数量，并进行相应的登记，这部分股份等同于新发行的股份，随时可以进入香港市场流通”，前香港证监会中国顾问高志凯说，“这完全不需要审批，只是一个登记手续。”

　　中国建设银行的招股书称：“本行已经收到中国证监会就本行发起人现时持有内资股转换为H股的相关批准，根据中国法律，该等转换属合法有效。”

　　“建行说自己要全流通，只是表明自己要把总股本全部进行登记，以便于随时流通，但是发起人股东在交易所规定的禁售期过了以后，仍然可能不卖出手中的股份，这是很正常的，不卖不等于不能卖，这就是所谓的流通权”，高志凯分析说，“这是目前中国A股市场与香港市场的重要区别，A股市场需要花钱来买这个权利，而H股市场则不需要。”

　　这种自动“新老划断”的平稳过渡，一方面消解了H股股东索取对价的基础，另一方面也对A股股东索取对价的安排提出了质疑。正如花旗美邦中国研究主管薛澜指出的那样，“A股享受对价补偿的理由并不充足”。