宏观与政策关键词：减速 下滑 缓进

　　-本刊记者王正翊

　　经济减速和公司业绩下滑已是定局；年底政策面向暖但推进力度应不如从前

　　宏观经济：减速是共论，多空有分歧

　　宏观经济已减速，并将在2005年的最后一个季度继续减速，这是几乎所有研究机构的共同判断。但共识之外，机构们对此种大背景，对证券市场的多空影响却得出了不同的结论。

　　长城证券是乐观派的代表。他们指出，虽然下半年经济增速会下降，但是降幅不会太大。第四季度不会是经济周期的底部。他们统计了13年以来的中国经济增长数据发现，有6年四季度的增速比前三个季度要高，有3年四季度与前三季度相同，只有4年比前三季度低。无论从历史的经验，还是从现实的判断，他们都认为第四季度的经济增速不会下降太多。成都证券同样不赞同夸大经济减速的负面影响。他们认为，同美国股市相比，国内股市对宏观经济的回落反应有过度之嫌，股市目前估值(考虑含权)水平基本合理。

　　同样赞同经济只是“小幅回调”而非“衰退”，华夏证券得出的推论却是悲观的。他们提出一个问题：“回调”和“衰退”，到底谁更糟？华夏证券认为，从投资策略的角度来看，小步回调不断地强化投资者“可能会出现一个更长时间的小步调整周期”的负面预期，因此，每一次主要宏观经济指标的微小变动都会使市场异常敏感。另一方面，只要经济运行趋势是向下的，寻找“具有增长性”的投资品种的难度就会加大。从这个意义上讲，“回调”甚至比“衰退”带给市场的负面冲击更大。基于这样的判断，他们给予四季度宏观经济对市场影响的评价是中性偏空。好在，他们认为宏观经济不会成为影响市场的主导因素，制度变革仍将是四季度投资策略的主题。

　　当众多报告还在担心未来经济出现“

通货紧缩”时，西南证券却提出了一个相当另类的观点：注意第四季度利率上升的风险。因为原油等国际商品价格以及不动产价格持续上涨，经济依然保持增长，美联储在飓风灾难之后仍然坚持上调利率25个基点。目前中国基准利率——20天金融机构再贷款利率已经低于美国联邦资金隔夜拆借利率42个基点。因此西南证券判断，未来3个月内利率水平继续下行的空间很小，有可能向上小幅波动。

　　公司业绩：悲观论调一边倒

　　对于四季度的公司业绩，华泰证券用“高峰已过，下滑初现”八个字来形容。具体而言，周期性股票的利润变化对市场整体利润的影响，要大于非周期性股票。从中报信息看，2005年中期上市公司剔除不可比因素后的净利润同比下降了3.47%，加权每股收益0.138元，低于2004年中期的0.143元。由于上市公司规模最大的前200家公司占市场整体利润的72%，其利润水平基本上决定了整体市场的利润水平。华泰证券对这200家公司的主营业务利润结构分季度进行分析后发现，周期性行业上市公司的主营业务利润在2004年四季度达到了最高点，2005年一、二季度逐步下滑。而非周期性的行业则基本保持稳定，并有小幅增长。再结合中报信息，他们得出了这样的推论——上市公司业绩可能在2005年中期达到了利润高峰，下半年市场的净利润总和可能开始下滑。

　　除了宏观环境对公司业绩的影响之外，世纪证券还提示关注四季度另一个影响公司业绩的因素：股改带来的道德风险。他们认为，大股东基于股权分置改革和对价支付诉求，将自然产生业绩博弈的动机。从股改的进程分析，非流通股大量进入流通状态将在2006年6月甚至是2007年6月以后，因此大股东可能会利用会计准则、八项计提跨年度调节上市公司利润，这就形成了世纪证券降低上市公司2005年业绩预期的一个重要理由。

　　股改政策：从“激进期”进入“缓进期”

　　股改已经进入全面铺开阶段，有了前期政策面的全力护航，进入四季度后，众多机构判断，虽然政策环境依然会暖意融融，但再期待有前期那么大力度的政策推进已不现实了。此外，再融资、新老划断等因素的潜在预期，给四季度的政策面带来了更多的不确定性。正因如此，成都证券将四季度政策环境的评级由中性偏好下调为中性。

　　随着完成股改公司的增多，《指导意见》中，关于“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”的承诺，得到了许多分析师的重视。成都证券判断，再融资作为对完成股改公司的激励，其恢复应早于新老划断，不能忽视四季度启动再融资的可能性。

　　

证监会与国资委在股改进入深水区后出现的分歧，同样进入了分析师们的视线。虽然他们都承认这是股改进程中的一个不确定因素，却很少有人认为它将对未来股改乃至行情发展造成多大的障碍。招商证券的观点比较有代表性：减少对价幅度与拖延股改进程并不符合决策层的意愿，博弈的结果可能是两大主导部门各让一步。也许未来投资者需要向下修正对价预期，但依据双方的谈判能力，最终仍能获得比较理想的对价。