(个股精选) 烟台万华节能业务拓展成长空间

　　天相投资顾问田冬宇

　　烟台万华是国内唯一一家生产MDI(编者注:MDI即二苯甲烷二异氰酸酯，全球80％MDI用于生产聚氨酯泡沫材料)的企业。在能源紧缺的情况下，聚氨酯(PU)做为一种性价比优良的建筑保温材料，被国内外建筑商广泛应用。

　　全面推进建筑节能，有利于保证国民经济持续稳定快速发展，减少温室气体排放，减轻大气污染，改善人民生活和工作环境。据了解，烟台万华其建筑保温业务将在2006年下半年启动。同时，烟台万华可能继续新建30万吨项目，达到70万吨以上，由此，烟台万华将成为生产MDI的国际巨头之一。

　　我们认为，在石油和

化工行业处于景气回落阶段，高壁垒、产能巨量扩张的烟台万华将显现出较高的吸引力。

　　建筑节能令MDI需求猛增

　　随着我国经济和社会发展以及城镇化进程的加快，建筑用能正在持续快速上升，其所占全社会能耗的比重不断增大，专家预计将从目前的27％上升到2020年的35％左右。

　　基于健康和

能源短缺原因，从1952年开始德国开始颁布DIN4108标准，随即多次推广，形成了建筑保温节能标准和趋势。家庭能耗中77％终端能源消耗于室内取暖，因此建筑节能得到了各国的日益重视。私人住宅的取暖和小型用户(手工业和政府部门)产生占总体约25％的CO2排放；德国通过多年努力，目标减少排放量的25％，这也是在欧洲大力推广节能的一个重要原因。近年MDI的严重短缺，跟欧洲的节能推广密切相关。

　　各国专家一致认为:提高建筑壳体保温是降低年度供暖需求量的最有效措施。聚氨酯硬泡是所有商业上通用的保温材料中最低的导热系数，使用一点点厚的聚氨酯硬泡板保温性能便很好。聚氨酯硬泡导热系数比空气低，同样保温效果的情况下，相对其他材料只需要更低的厚度，占用更少的空间。从国外的经验来看，国内市场在能源紧缺的情况下，节能已经日益紧迫；其中建筑保温已经提上日程，未来两年将逐渐铺开。

　　建筑保温主流材料上只有聚苯乙烯板(苯板)和聚氨酯板两种，其中苯板优点在于便宜，价格大约是聚氨酯板的一半，缺点是保温性能较差、易燃性导致的安全问题；聚氨酯板(80MM)价格大约80－120元/平方米，保温性能好、安全性高且装配方便美观，成为新建房屋采用的主流保温品种，北京地区已有相关的样板楼。PU硬质泡沫塑料应用于屋面保温防水方面中，是当今世界建筑行业的最佳方案。

　　根据专家估计，目前中国已有住宅面积420亿平方米，年新增面积20亿平方米，预计潜在需求量至少50万吨。专家预计，伴随建筑节能的推进，中国市场对节能保温材料的需求可能在2006年下半年启动。由此，在节能和环保领域，公司产业长期增长空间将得到拓展。

　　业绩大幅增长已成定局

　　2005年前三季度烟台万华实现主营业务收入9.3亿元，同比增长45.2％；实现净利润1.52亿元，同比增长52.58％，每股收益0.57元，其中第三季度0.18元，高于市场预期。

　　今年业绩大幅增长已成定局，产品价格回归理性:前三季度业绩的增长，主要来自产品价格的同比上升和产能的提高，是成本推动和需求拉动双重作用。产品MDI毛利率由42.6％下降到38.5％，减少了4.8个百分点，主要是因油价上涨，成本上升过快所致，预计2006年公司毛利率将在30－35％左右；去年第四季度成本高企和40天的检修，业绩基数相对较低，尽管MDI价格走低，但预计全年业绩大幅增长已成定局。我们认为公司产品价格前期过高，下跌属于正常现象，价格下跌对激发下游产业需求具有明显好处。公司未来业绩的增长主要来自大榭岛项目的投产，16万吨项目产能的逐步释放将推动业绩稳步成长。

　　四季度建仓时机较好

　　10月11日公司收盘价11.58元，2005年预测每股收益0.72元，动态市盈率在15.5倍左右，2006年每股收益1元。我们看好烟台万华的长期发展，基于公司未来业绩的成长性，重申烟台万华“推荐”的投资评级。

　　我们倾向认为:一年后万华的合理价格是16元左右(2006年业绩的16PE左右)。我们建议在第四季度建仓烟台万华，理由如下:

　　1、第三季度业绩0.18元(同比增长50％以上)，高于市场的预期，符合我们全年0.72元的盈利预测。我们认为，良好的业绩对目前的股价具有明显的支撑。2、大榭岛项目7月开始单套装置空转调试，目前已经开始部分投料试运行，我们预计年底前有望试车成功。即使第四季度因短期检修和产品价格变动使业绩上承受一定压力，因投产和股改的预期，目前的股价具有相当的安全空间，我们建议在正式投产前介入。3、自从五月初，我们首先判断产品价格将下跌以来，产品价格出现快速下跌(万华出厂价从33800元/吨，下调到目前的23000－24000元/吨)，我们判断:产品价格快速下跌阶段基本完成，未来仍将维持下跌趋势，但价格阶段底部可能出现。4、成本压力可能松动:目前阶段，苯(7500元/吨)、苯胺(12500－13000元/吨)已比前期略有回落，考虑到

国际油价上周回落7％至61美元/桶左右，成本压力可能在未来缓解(即使维持高油价区间)。山西天脊13万吨苯胺项目将在年底投产，苯胺价格将会盘落。我们认为成本压力短期依然存在，值得持续关注。5、万华集团拥有62％的股份，具有较强的送股能力；根据我们的了解，万华目前尚未进入股改阶段。但股改是机构投资者(流通股股东)所拥有的最后一次讨价还价的机会，我们倾向认为低于2的对价难以得到广泛认同。我们不建议股价透支对价预期，但可以作为长期买入的安全底线。