桂浩明：对价行情有待继续深化

　　编者按：多数市场人士都会直观地把始自7月份的反弹定义为“对价行情”。如今，股权分置改革棋至中盘，大多数个股股价都出现了15-20%的涨幅后，对价因素对市场的刺激作用已经明显减弱，而市场关于进一步推进改革的预期也有一些混乱。对价行情是否已经走到了终点？蓝筹股的慵懒表现反映了什么问题？“十一五规划”会不会带给市场新的希望？在指数踯躅不前的当口，我们约请专家谈谈他们对这些问题的看法。

　　申银万国 桂浩明

　　回顾这波行情的运行过程，可以很清晰地看到它有两个基本特征:一是具有强烈的配合股改进行的色彩，所谓的“对价”行情也就是以此为前提展开的；二是与宏观政策变革及证券市场发展密切联系，譬如中央政府下决心进行汇改、大力推进券商重组乃至直接出资扶持券商等等。所有这些，构成了支持此次行情运行的基本因素。

　　股改攻坚需要市场稳定从这两方面分头考察，可以看到，现在股改尽管已经进入全面推进阶段，但包括那些刚进入股改程序的企业在内，参与股改的上市公司不过只占所有上市公司的10%多一点，而且这些公司大部分都是股改难度相对比较低的，从这个意义上讲，股改尚没有进入攻坚阶段。很明显，如果股市行情现在就结束了，市场再度回到那种低迷、沉闷的格局之中，对于大量后续公司的股改是非常不利的。更何况，以目前的股改进程来看，短时间还无法实行新老划断，而新老划断本身也对市场的稳定有较高要求，在持续下跌的行情中无法做到这一点。所以从股改的角度而言，其对市场平稳运行的要求仍然迫切，也很强烈。有关方面为股改所提供的政策支持，客观上也还会继续对稳定市场预期，推动股市发展产生积极作用。外部环境继续向好从宏观层面讲，今年7月份开始的汇改对

中国经济的影响正在逐渐体现出来。历史经验证明，本币升值必然带来对本国资产的重估，在这过程中以本币定价的本国

股票通常是要上涨的。这一点在当前的国内股市中已经有所反映，但却很不充分。反过来也可以说，汇改对我国股市的推动作用还将继续得到体现，而其大方向无疑是刺激股市的上涨。当然，国内股市存在很多问题，好的宏观政策还不足以具体化解各种深层次矛盾，如近几年券商风险的集中爆发，就对股市的运行产生了很大负面作用。今年以来，管理层果断地处置了一批高危券商，同时又斥巨资扶持部分风险控制较好，但存在流动性困难的券商，从而在相当大程度上解除了股市运行的后顾之忧。事实上，6月份有关国家将向券商注资的传闻，客观上直接引发了行情。现在注资正在一步步具体落实，券商也重新获得了活力。综合以上两方面，可以说支持本轮上涨行情的基本因素没有发生改变。如果一定要说变的话，也只是越变越好。

　　资金供应会逐步好转当然，近期股市表现不佳也是事实。应该承认，本轮行情以股改为契机启动，它必然首先围绕对价展开。随着对价支付的进行，一般股票的供给都会增加，此时如果没有足够的增量资金介入，股票只能自然除权，难以给投资者带来市值增值。如果说在股改刚开始的时候，“寻宝”游戏的火爆吸引了部分短线资金的话，那么在相关股票已经上了一个台阶，股改大规模开展起来后，相应的热点就可能出现降温，“对价”行情也就难以为继了。

　　现在的实际情况是，股改的进程比外围资金流入的速度要快，市场预期又比外围资金流入的力度要强，所以市场在上涨到一定位置后，也就不免给人一种行情将尽的感觉。但可以预期，这种增量资金流入慢于预期的现象只是暂时的、阶段性的。且不说管理层已经为拓宽资金入市做了大量工作，股改以后上市公司估值偏低、投资价值凸现的状况就足以对外围资金产生吸引力。我们也许应该承认，增量资金的介入总会比想象得要慢，数量也要少一些，但和半年前场内资金持续流出市场的情况相比，毕竟出现了质的变化。这就是说，资金供应状况将会逐渐好转，人们从社保基金表示扩大国内股市投资规模、大量偏股型基金集中发行等事例中，依稀可以看到股市资金供应将得到缓解的前景，而这也就是“对价”行情还没有走完的重要依据。

　　过去每到四季度，股市多半就无精打采了，有人将这称之为“年终情结”。但应该指出的是，过去没有股改，流通A股也得不到对价，不规范的委托

理财还导致年底时资金会集中撤离。今年的情况就完全不同了，就这一点来说，虽然在等待增量资金介入等方面，人们还需要更多耐心，但对今后一段时期的股市运行，显然还是可以保持谨慎乐观的。“对价”行情还有继续深化的机会，尽管其运行不会那么一帆风顺。