中国经济面临流动性陷阱

　　○流动性陷阱在金融层面的第一个表现就是金融市场的代表性利率不断下降，并且已经达到一个极低的水平。流动性陷阱在金融层面的第二个表现就是全部金融机构的存款以加速度的方式在增长，这推动了广义货币供应量的快速上升。流动性陷阱在实体经济中的表现是国内需求开始下滑

　　○在正统的经济学教科书中，为流动性陷阱准备的药方就是扩张的财政政策。另一方 面，也是更为重要的一点，就是要加快投、融资体制的改革，推动工业化和城市化的发展

　　正当我们在为二季度高达9.5％的GDP增长率暗自庆幸之时，一个在上个世纪30年代被凯恩斯看作是甚少有可能发生的事情——流动性陷阱却已经悄然降临。在那本著名的《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯就货币和利率的关系指出，存在着这么一种可能性:利率降到某个水平，以至于人们都愿意持有货币而不是债券，此时，货币当局完全丧失了对经济的控制能力。凯恩斯的理论指向主要是1929年大萧条前后的经济状况，以后，针对90年代一蹶不振的日本，美国经济学家克鲁格曼(PaulKr　u　g　m　a　n　)重新界定了流动性陷阱:名义利率持续下降并接近于零，但依然无法刺激总需求，以使之消化过多的生产能力。流动性陷阱除了表现为超低的名义利率外，还表现为人们的储蓄热情不减，储蓄的增长和其他货币性因素(如扩张的货币政策)一起推动了广义货币供应量的快速增加。

　　当前，从利率、储蓄、货币量、投资等关键性的金融、经济变量走势看，我们已经处于流动性陷阱之中，并且，还未达到底部。不过，造成我国流动性陷阱的因素同日本的萎靡大不相同，因此，从辨证的角度看，流动性陷阱事实上为我们的改革、尤其是投、融资体制的改革提供了大好的机遇。

　　流动性陷阱的表现流动性陷阱在金融层面的第一个表现就是金融市场的代表性利率不断下降，并且已经达到一个极低的水平。就货币市场而言，加权平均的拆借利率从今年1月份的2.06％下降到8月份的1.45％。如果将超额准备金利率从中涤除，则实际的拆借利率只有0.46％，这同亚洲金融危机后日本货币市场的表现无甚差异。就债券市场而言，自去年6月份以来一直处于快速上涨态势，这导致债券收益率处于极低的水平，期限稍短的国债收益率不仅低于银行一年期存款利率，甚至还低于银行间拆借利率。例如，在9月20日的银行间市场中，待偿期为1.236年的04国债11的收益率只有1.3261％，待偿期为1.816年的05国债07的收益率仅为1.7432％。可以预期，随着准备金利率的继续下调，金融市场的利率重心还将往下移。

　　流动性陷阱在金融层面的第二个表现就是全部金融机构的存款以加速度的方式在增长，这推动了广义货币供应量的快速上升。从去年9月份开始，全部存款的月度同比增速不断上升，从不到16％上升至今年8月份的18％强。从构成看，全部存款的快速增加主要归因于占比达到一半左右的居民储蓄存款的变化。去年9月份居民储蓄存款的增速不到15％，今年8月份已经超过了17％。由于存款是广义货币M2的主要构成，因此，同期M2也表现出加速增长的态势，增长速度由去年9月份的不到14％上升到今年8月份的17％强。

　　流动性陷阱在实体经济中的表现是国内需求开始下滑。在我国GDP的支出构成中，投资和消费占比一直在95％以上，其中，投资需求占比、即资本形成率具有典型的顺周期特征，而消费占比自上个世纪80年代以来一直处于下降态势。在1990至2000年的经济周期中，资本形成率自90年的35.2％一路上升到93年的43.5％，并在94和95年维持在40％以上的水平，此后即一路下降到2000年的36.4％。2001年，随着本轮经济周期的启动，资本形成率再次由不到39％上升到去年的近44％。今年，截至到8月份的投资累积同比增速依然达到27％强，但同去年上半年高达40％、甚至50％的增速相比，显然已经是强弩之末。如果进一步考虑石油价格和其他原材料、生产资料价格的大幅度攀升，实际投资增长率更是要低得多。

　　流动性陷阱的形成原因直观地看，在中国金融体系呈现银行主导的态势下，流动性陷阱的产生无非在于银行的资金来源过于充裕，而资金运用则受到诸多因素的掣肘。可以看到，银行业的贷款占存款比重自1995年低于100％之后，逐年下降，今年8月份已经降到70％以下。也就是说，对于27万余亿元的存款而言，有8万亿元需要寻找出路。简言之，“钱”多得无处可用。

　　“钱”多的第一个原因是对人民币升值的预期。根据新加坡市场非交割的人民币远期

汇率(NDF)报价看，自1999年直至2002年10月份，市场一直预期人民币要贬值。随着本轮经济周期的启动逐渐明朗，汇率预期在2002年11月份发生了逆转。以三个月NDF为例，在2004年10月份之前，除少数时段，大部分时间的报价都在几百个基点的范畴。从04年11月份开始，升值预期突然增强，在今年2到4月份稍有缓解之后，报价都维持在1000、甚至接近于2000基点的水平，即市场始终预期未来3个月的升值率在1％到3％之间。如果以1年和5年的NDF报价看，则预期的升值幅度在5％到15％之间。

　　与强烈的升值预期相比，人民币资产与美元资产的收益率却相差不多，甚至高于后者。就短期流动性资产的收益而言，中国的银行间拆借利率只比美国联邦基金利率间低2％强；就中长期流动性资产的收益而言，中国的国债收益与美国的国债收益基本相同；就流动性较差的实体投资收益而言，中国的平均收益率至少维持在GDP增长率、即9％左右的水平，远高于美国。至于对中国房地产的投资，由于非居民购买住宅不受任何限制，由于投资房地产业的外资企业能够享受到与其他国外直接投资同样的税收优惠待遇，不仅收益率非常高，流动性也有保障。在这种情况下，无论是着眼于短期的热钱，还是着眼于中长期投资的境外资金，都自然会对人民币资产趋之若骛，从而导致外汇占款的快速上升。由于外汇占款是基础货币投放的主要来源，在央行不完全对冲的情况下，广义货币必然随之增加。

　　“钱”多的第二个原因是居民总体的消费意愿下降、储蓄上升，而这同我国收入分配结构日趋不合理有着密切的关系。从国际上通用的衡量收入分配结构的指标、即基尼系数看，中国在1994年就已经超过了分配结构不合理的警界线，并且，还呈现日趋恶化的态势。在这种情况下，中、低收入群体虽然具有较高的边际消费倾向，但可支配收入相对减少；高收入群体尽管边际消费倾向较低，但收入增长却较快。这就导致总体的消费倾向逐渐下降，在统计上表现为国内消费需求占GDP的比重不断下滑。

　　收入分配不合理的最明显之处在于城乡收入差距拉大，以至于农村居民总体的消费占比下降。可以看到，自上个世纪80年代以来，农村居民消费占GDP的比重一直在下降，虽然城市居民消费占比在上升，但后者的上升幅度难以抵偿前者的下降幅度。收入分配结构的不合理同样体现于城镇家庭中，国家统计局城调队的数据显示，2003年城镇最高收入户的人均可支配收入是困难户的10倍。从不同城镇家庭消费占可支配收入的比重看，困难户达到106％强，消费占比随收入增加逐次递减，直至最高收入户的不到67％。随着经济周期的下行，中等收入和低收入群体还将面对工薪收入相对减少的局面。收入分配结构的这种变化将使得整个经济的消费倾向进一步下降。实际上，城市居民消费占GDP的比重自2000年来就一直处于微弱下降的态势。

　　“钱”无处可用的主要原因除了起因于当前经济周期下滑的影响之外，主要就在于投、融资体制改革远未完成。就前者而言，从2004年国家发改委公布的投资体制改革方案看，绝大多数项目依然要核准，而所谓“核准”，其与行政“审批”只是语境上的一点差异。这同成熟的市场经济国家形成了鲜明对比:政府对民间投资的态度是:“你投资，我欢迎；你盈利，我收税；你犯法，我抓人；你破产，我同情。”

　　就金融体制而言，尽管近期银行业改革、金融市场改革正在如火如荼地进行之中，但是，以银行、尤其是国有银行为主体的特征依然没有改变，规模甚小的资本市场(

股票和企业债券)还存在着与投资体制相似的行政审批特征。这种状况使得几乎所有的投资风险都集中在脆弱的银行业，而银行业所受到的监管正在迅速加强。

　　走出流动性陷阱正统的经济学教科书为流动性陷阱准备的药方就是扩张的财政政策。对此我们不能予以否认，尤其是考虑到财政政策在解决收入分配结构方面的功效，则更是如此。另一方面，也是更为重要的一点，就是要加快投、融资体制的改革，推动工业化和城市化的发展。例如，就解决城乡收入差距问题而言，提高粮价、降低农民税费固然有用，但归根到底还得依靠将农业就业人口转变为非农业就业人口。

　　在投资体制改革方面，放松对第三产业的管制尤为重要。可以看到，正在走向重工业化的第二产业吸纳就业的能力已经有较大程度的下降。从1998年开始，受经济景气下滑影响，第二产业就业人口由1亿6千6百万下降到2002年的1亿5千8百万。在2003年和2004年的经济景气上升过程中，尽管第二产业的就业人数有所回升，但2004年也只比1998年增加了320万人。从2004年的数据看，当年新增就业人数近800万，同时，第一产业就业人数下降了1200万人。对于新增加的和农业产业转移出来的共2千万就业人口，第二产业只吸纳了40％。所以，在第二产业重工业化的过程中，必须、也只能通过大力发展第三产业来增加就业。这就要求放松对交通、电讯、医疗卫生、教育等关键性产业的准入限制。

　　就融资体制改革而言，焦点在于发展直接的债权融资工具，以及针对小企业的场外股票市场。对于前者，央行近期推出的短期融资券是一大亮点——尽管不能否认实际运作中的一些缺憾，但是，这的确是在我国金融市场中首次推出了市场化的发行管理办法。从各国的实践看，债券市场必然是以场外市场为主。随着短期融资券的发行，我国的场外市场——银行间市场出现了政府信用和银行信用之外的企业信用，其意义非常重大，这对企业债向公司债的改革也是有推动作用的。不过，就场外交易的小企业股票市场而言，还未进入议事日程。随着主板市场

股权分置改革的完成，应该对此进行认真考虑。

　　总之，从辨证的角度看，流动性陷阱一方面使得当前的经济、金融形势更加复杂，对宏观政策当局的调控思维和手段提出了更高的要求，另一方面，富裕的流动性也为经济、金融体制的改革提供了良好的条件，使得主要的利益群体(例如传统银行业)有了改革的动力。