增持承诺价值与风险细掂量

　　记者曹腾

　　两个月时间过去，8月上旬完成股改的G股公司，其增持承诺正次第到期。一些公司最近公告了大股东履诺情况，结果显示，增持承诺有的“重于泰山”，有的则“轻于鸿毛”。

　　所谓重于泰山，是指个别公司因股价下跌触发了增持条件，大股东动用相当数量的资 金执行承诺。其实，这种情况在承诺期内就有所体现，例如，G广控和G宝钢在股改完成后股价曾一度跌破承诺价格，从而引发大规模的增持。

　　曾在股改方案中承诺，在方案实施后的两个月内，将投入不超过8亿元资金择机增持不超过1.2亿股公司公众股的G中化大股东中化集团，其承诺于昨日到期。相关的公告显示，中化集团在两个月的承诺期内，共计增持G中化6663.28万股，投入资金在3个亿左右。

　　而G宝钢大股东宝钢集团曾作出承诺，自8月18日股改正式实施后，如果G宝钢股价低于4.53元，将投入累计不超过人民币20亿元的资金增持流通股。除非股价不低于4.53元或20亿元资金用尽。但截至9月21日，20亿元增持资金已全部用尽，其时G宝钢股价收于4.43元。宝钢集团日前再度承诺，在10月14日开始的6个月内，如G宝钢股价低于4.53元，投入累计不超过人民币20亿元增持G宝钢股份，除非股价不低于4.53元或上述资金用尽。

　　相比G宝钢、G三一的再度承诺以及G中化、G广控的巨额履约代价，另一些公司的增持承诺则显得“轻于鸿毛”。近日，G苏泊尔、G七匹狼、G苏宁和G亨通的承诺相继到期，但由于在承诺期内未触发增持条件，这些公司不费一枪一弹，安然度过了承诺期。

　　当然，重于泰山也好，轻于鸿毛也好，都不代表一种道德评判。法律界人士认为，无论是否付出代价，这些公司的行为都看不出有违承诺。股改至今，作为当事方的大股东和流通股股东，需要更理性思考的是承诺的价值与风险。

　　直观地看，承诺是否执行取决于股价与承诺价的关系。这背后考验的则是大股东对股价走势的判断是否准确。而对形势的误判，根源又在于大股东对股改公司基本面、股价与承诺价之间是否存在套利机会等问题的分析。

　　例如G宝钢，其公布股改说明书前的收盘价为4.89元，按其10送2.2股的对价方案(不考虑权证价值)，理论除权价为4.01元。4.53元的增持价使宝钢集团一开始就面临承诺触发的风险。与此同时，钢铁行业正处于下降期，包括宝钢自己都在下调出厂价。基本面因素显然不支持股价走强。尽管从长远看宝钢集团也许是正确的，但决定股价、决定是否需要执行承诺的，是市场，是投资者，而不是宝钢集团。G广控的承诺价则刚好等于理论除权价，而与宝钢类似的，则是基于电力行业供需关系缓和导致的市场对电力股的看淡。

　　反观几家“全身而退”的G公司，一方面，公司在股改方案中对承诺增持价格的确定更加谨慎，大多数的承诺价格要低于理论除权价。例如G亨通的理论除权价为5.03元，而增持价为4.75元。另一方面，这几家公司所属的行业都属于非周期性行业，其中像G苏宁所在的家电连锁，更是近期市场较为看好的行业。基本面的支撑使这些公司触发增持条件的风险大为减少。

　　此外，尽管承诺增持价与股改方案制定时的股价价差有限，但一旦前者高于后者，则可能吸引嗅觉灵敏的套利资金。以G宝钢为例，如果投机者在公司宣布股改时介入，其除权后的持股成本为4.01元，该投机者既可能从股价的上涨中获利，也可以套取4.01元与4.53元之间的价差——虽然是否能按4.53元卖出仍有一定的不确定性。而且，套利盘的涌出反过来又会对股价形成压力，从而增大宝钢集团的增持压力，陷入一种恶性循环。

　　从流通股股东的角度，增持承诺在一定程度上压缩了股价下行的空间，但承诺对股价支撑作用的大小又取决于供给在承诺价位的价格弹性，而这一点却是非常难以把握的。因此，包括专业机构在内的投资者很难测算增持承诺的价值含量，从而倾向于忽视承诺的对价意义。

　　这一点，对股改博弈的双方有重要意义——在增持承诺中，大股东花费的成本在一定意义上是一种“空耗”。故有业内人士认为，基于支持股价的目的，与其承诺增持，还不如采用认沽权证或差价补偿承诺等相对“看得见”、“算得清”的对价，这对双方都有好处，或可为未来参与股改的公司借鉴。