未雨绸缪尝试保荐合伙制模式

　　在合伙制形式下，企业组织结构更趋扁平化，合伙人一般既是公司所有人也是项目操作人，委托人和代理人趋于同一主体，其他从事保荐工作的人员所做出的一切业务行为，最终都应由合伙人审议签字才具有法律效力，这样可以最大程度地降低保荐机构和保荐代表人之间的信息不对称范围和程度，隐藏风险的可能性大为降低。同时在合伙制下，保荐机构与保荐代表人的风险收益完全正相关，使两个经济主体的风险收益保持最大程度的对称性。因此保荐合伙制有强烈的理论要求，也是保荐人制度得以发挥其作用的最佳组织形式。

　　我国保荐制度正式实施以来，对

证券发行市场产生了很多积极影响。但从整体实施效果来看，只能说是实现了对原有证券发行上市制度的改良而未达到真正改革的效果。如何使保荐机构和保荐代表人权利义务关系更加合理、如何使保荐机构和保荐代表人收益风险更加对称，借鉴国外经验中一些值得探讨的方式，积极重组保荐机构和保荐代表人之间的组织关系——引入保荐合伙制模式。

　　国外合伙制投资银行的发展合伙制公司是指两个或两个以上合伙人拥有公司并分享公司利润的形式。合伙人即公司的所有者。一般有三种形式成为合伙人:一是家族成员入伙。在合伙公司成立之初，往往将家族成员列为合伙人；其次是带资金入伙，合伙公司在公司创立或公司扩大业务需要资金时，邀约合伙人入股；第三种是合伙制公司发展过程中，根据公司的章程规定，公司的高级管理人员逐渐晋升为合伙人。这种合伙人并不需要投入资金，但可能是因为业务开拓得好，或因为他们的加入带来了大量业务的缘故。合伙制公司和家族式公司，在一定经济发展时期是最适合一些公司的组织模式。实际上，尽管美国已经成为了一个经济上的超级强国，但是，一个多世纪以来，合伙制仍然是在美国占据主导地位的企业组织形式。即使现在，仍然有不少合伙制公司，或由家族控制的企业集团。而在国际著名的中介公司中，仍有相当比例的公司采用合伙制，他们仍然运行得很成功。

　　合伙制发展最为完善的是美国。美国华尔街投行从诞生起就采用了合伙人制模式。华尔街上的合伙人不仅帮助创造了美国现代经济，合伙企业是这个国家发展的一个组成部分。大多数合伙投行的合伙人为普通合伙人，一些合伙公司中，也有纯粹是融资意义上的“有限合伙人”，他们只承担有限责任，而且不参与公司的日常经营活动。所有的合伙公司至少有一个主合伙人主管企业的日常业务经营并承担相应责任。合伙人制公司一般具有以下特点:合伙人共享企业经营所得并对亏损承担连带的无限责任(有限合伙人除外)，普通合伙人对亏损负无限责任，因而有较高信誉；合伙人的多少不定，企业规模可大可小；通过所有权价值产生的激励机制能吸引和留住最优秀人才；内部管理机构是水平式的而且形式松散，利于组织计划的流畅传达。

　　华尔街最出色的投行——高盛证券一直坚守了合伙人制企业模式，1992年底高盛证券有162名普通合伙人和大约60名有限合伙人，大多数合伙人把应得的利润分成以再投资的方式留在了合伙公司来支持公司业务发展，直到这些合伙人退休离开公司再领取所有投资。高盛证券的有限合伙人大多数都是以前的合伙人，但他们自愿选择成为有限合伙人。为了筹措支持业务发展的额外资金，高盛证券分别于1986年、1989年、1991年吸收了公司以外的大型机构的高额投资，这些机构作为有限合伙人得到与其投资比例对应的利润分成，但不参与公司的经营管理。正是这样的合伙企业模式成就了高盛证券从小到大，从弱到强，从平凡到卓越的发展过程。

　　在过去的两个世纪里，华尔街投行合伙制企业扮演着保守和变革的双重角色。从现代公司的发展到华尔街投行合伙人第一次出售

股票之间已经历了100年。虽然不相称，合伙制企业还是以一种独特的方式塑造了美国金融和美国工业，还产生了美国历史上的一些传奇人物。这种模式保持了100多年，直到近年来随着业务竞争与管理规则的变化，他们才逐渐将合伙制转变成了股份制，成为了上市的公众公司。百年华尔街合伙人通过不断创造和修补“诚信、勤奋、协作、创新、变革”的华尔街合伙人文化引领了百年的美国金融和工业的变革与发展。

　　在香港证券市场，目前部分保荐机构也是采取了有限责任的合伙制企业模式，而且部分规模较小的保荐机构只担当证券发行上市的保荐人角色，而不参与证券的发行承销业务。比如香港创业板保荐业绩较好的德勤企业财务顾问有限公司就主要立足于做优保荐服务，而一般不参与其保荐项目的证券发行承销。

　　引入保荐合伙制的必要性和可行性有多大目前，我国引入保荐合伙制的必要性有多大呢？

　　在合伙制形式下，企业组织结构更趋扁平化，合伙人一般既是公司所有人也是项目操作人，委托人和代理人趋于同一主体，其他从事保荐工作的人员所做出的一切业务行为，最终都应由合伙人审议签字才具有法律效力，这样可以最大程度地降低保荐机构和保荐代表人之间的信息不对称范围和程度，隐藏风险的可能性大为降低。同时在合伙制下，保荐机构与保荐代表人的风险收益完全正相关，使两个经济主体的风险收益保持最大程度的对称性。因此保荐合伙制有强烈的理论要求，也是保荐人制度得以发挥其作用的最佳组织形式。

　　我国目前保荐制度下是主承销商和保荐机构合为一体的，即传统券商既是主承销商又是保荐机构。由于我国证券市场普遍的诚信缺失及市场不规范，很多证券公司存在大量的国有体制缺陷、违规行为、不良资产、经营亏损，保荐代表人作为证券公司的从业人员在这样的平台和组织结构下也难“独善其身”，甚至受制于公司的不规范而影响其正常履行保荐职责。从这个现象可以看出，保荐代表人在无过错的情况也同时承担了保荐机构的不规范责任，这反映了我国目前保荐机构和保荐代表人权利、义务、责任关系的严重扭曲，保荐代表人的业务独立性并未得到保荐制度保护。

　　再从目前证券发行保荐项目实际运行状况来看，一个证券发行保荐项目在证券公司内部的承揽、尽职调查、材料制作、内部审核、发行承销、上市保荐的工作流程与以前“通道制”下并无重大差别，只是形式上多了保荐代表人签字。在很多证券公司，最终是否承销保荐某一发行项目主要还是公司领导决定，而不是保荐代表人从专业角度判断。部分证券公司只把保荐代表人看作“签字义务人”，实行固定年薪制，保荐代表人并不参与发行保荐成功项目的奖金分配，却承担了尽职调查、材料制作、内部审核、后续督导的大部分工作。而一个成功发行保荐项目的绝大部分收益归证券公司，保荐代表人不但承担大部分核查、保荐工作，而且按我国现行保荐制度规定还承担了远高于保荐机构的风险和责任。因此目前保荐机构与保荐代表人的收益风险严重不对称，既影响了保荐代表人的工作积极性，也使保荐制度的内在运行机制缺乏效率。

　　我国保荐制度规定了综合类证券公司必须有两名以上保荐代表人才能取得保荐机构资格，尽管还有其他条件，但保荐机构资格的能否取得主要依赖于是否拥有足够数量的保荐代表人。既然保荐人制度的核心主体在于保荐代表人——自然人，而且制度规定了其承担了保荐业务的最多义务、最大责任，就理应赋予其承担义务和责任对应的权力。而把保荐牌照直接发放给行为自然人——保荐代表人，并由若干保荐代表人组建合伙制保荐人公司来承担保荐工作，是最大程度地实现保荐制度根本职能的组织模式。

　　证券发行保荐工作主要靠保荐人自身的专业知识提供专业中介服务。保荐人制度的核心在于成熟的市场环境、完善的法律体系、专业和诚信的保荐人。因此英国保荐制度的一个特点是，自然人作为保荐人的情形居多。专家和社会贤达一般不会因为一些在他们看来是蝇头小利的事情而损害声誉，因此在英国和香港等一些地方，自然人保荐人一般会请社会名流或者业界公认的专家来承担，保荐人制度也因而得以充分发挥作用。香港证券市场曾经规定，

会计师事务所可以在同一宗上市申请中分别担任申报会计师及联席保荐人，可见保荐人角色的核心价值在于其能否提供尽职的、专业的服务。此外，国际上专业中介机构通行采用由中介专业人员组成的合伙制的企业形式，比如律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、咨询公司等。目前我国律师事务所基本都是采用了无限合伙制，合伙人为取得资格的律师，而会计师事务所大多采用了有限责任公司制的合伙制，合伙人为取得资格的注册会计师。因此为证券市场提供专业保荐服务的保荐机构也最适合采用合伙制的企业形式。

　　笔者认为，随着我国国有经济成份结构的不断调整，非资源性行业以及无关国计民生的很多行业和企业私有化进程日渐加快。目前我国由自然人实际控制的金融机构也不在少数，因此合伙制的保荐人公司作为证券市场的专业中介服务机构，在我国完全应有其理论和实践上的生存空间。

　　在保荐合伙制度模式下，保荐代表人的独立性得到最大保障，从而保证保荐制度的核心行为主体—保荐代表人的客观性、公正性、积极性，使其权利义务基本对等、风险收益最大对称，也更符合自由市场经济主体的行为模式。只要有完善的法律法规对保荐合伙人公司形成制度约束，具有符合规定的注册资金及承受保荐承销风险能力，具备优良的专业素质和执业记录，良好的诚信行为，政策上理应可以赋予其从事证券发行市场的保荐及承销业务资格，发挥其高效配置资源的作用。

　　在我国证券市场，同一证券发行上市项目中，保荐职能具有和证券承销职能分离的可行性。中小企业板第一家上市公司“新和成”发行上市时，主承销商为华西证券，而保荐机构为第一创业证券，在同一证券发行保荐项目中主承销商和保荐机构顺利分离并能分工协作，保荐职能完全可以和证券承销职能分离并已经得到市场实践的验证。

　　我国推行保荐合伙制的模式设想由保荐代表人出资设立合伙制的保荐人公司，保荐人公司是我国证券市场证券发行上市保荐业务执业机构。成立保荐人公司主要条件为:一是合伙人(也是出资人)主要为已在中国证监会注册、取得执业资格的保荐代表人，他们可作为一般合伙人，核心参与合伙公司的经营管理。一般保荐从业人员和公司以外投资人可作为合伙公司的有限合伙人，不参与合伙公司的管理决策；二是有符合法律规定的保荐代表人人数；三是有法定的最低注册资本及规定的有形资产净额；四是有自己的名称、住所和章程；五是具体企业组织形式可以为无限责任的合伙制或有限责任公司制的合伙制。无限合伙制的保荐人公司中合伙人对该合伙公司的债务承担无限责任和连带责任；有限责任公司制的保荐人公司以该合伙公司的全部资产对其债务承担责任，合伙人以其出资额对合伙公司的债务承担责任。在我国市场目前环境中有限责任形式的合伙制在防范经营风险上更具有稳定性。

　　合伙制的保荐人公司可只承担证券发行上市的保荐工作，而只向发行人收取保荐中介费，在同一证券发行上市项目中与承销商是合作关系；如合伙制的保荐人公司资金实力达到一定规模，具备证券承销能力，比如注册资金达到2亿元，随时拥有的有形资产净额不低于5000万元，可向证券监管部门申请证券承销资格。获得证券承销资格的保荐机构可同时从事证券发行承销业务，即可以承销自己保荐的证券发行项目，也可参与其保荐机构保荐的证券发行项目，并根据实际证券承销额向发行人收取相应承销费。

　　在保荐人公司内部对保荐项目的风险控制模式，可以参照会计师事务所的“三级审核制”，促使从事保荐业务的每一个环节风险都能得到切实有效的监控，作为合伙人的保荐代表人对一般保荐从业人员的业务行为和业务结果负责，从而有效减少保荐风险，从内部项目机制上保障了保荐制度的目的。

　　在对保荐代表人管理上，可以借鉴其他专业中介人员管理经验，建立“保荐人代表人”协会。协会是社会团体法人，是保荐代表人的自律性组织，保荐代表人必须加入协会。设立全国保荐代表人协会，省、自治区、直辖市设立地方协会。协会章程由全国会员代表大会统一制定，报中国证监会备案。作为保荐代表人，必须加入所在地的地方协会。保荐代表人协会组织保荐代表人业务培训，帮助保荐代表人总结、交流保荐工作经验，对保荐代表人进行职业道德和执业纪律的教育、检查和监督。