海通集团：对价方案值得商榷

　　江苏天鼎 秦洪

　　海通集团的股改方案是流通股股东每10股获付3股对价，同时大股东附有减持底价与减持期限的承诺。如何看待海通集团的这一股改方案呢？这牵涉到如何对对价方案进行科学评判的问题。

　　方案优劣不是简单的对价多寡

　　目前市场对股改方案好坏的评判标准，并没有一个准确的定论，但有两点已得到了流通股股东的相对认同:

　　一是股改过程中，要将股权分置前提下，非流通股股东获得的超额定价权部分或全部返还给流通股股东。比如说在首发过程中，因股权分置，发行市盈率要超过全球平均市盈率水平，那么，在股改过程中，要将此部分返还给流通股东。

　　二是在股改过程中，不能让流通股股东的利益因股改方案实施而受到损失。因为一旦股改方案实施，就意味着具备了一定的全流通概念，理论上估值标准将向全球成熟股票市场的水平靠拢，所以，一旦股改方案实施，估值高估的股价将回归。也就是说，股价高估的上市公司在设计股改方案时，要尽最大努力保证流通股股东的利益，如此的股改方案才能得到流通股东的认可。

　　方案设计可采用动态市盈率

　　反观海通集团的对价方案设计，在一定程度上也考虑到了估值标准的接轨问题，比如说公司的股改说明书指出，目前美国、中国香港、日本、澳大利亚等与海通集团主营业务类似的食品加工业的市盈率分别为19.54倍、11.92倍、20.88倍、21.88倍，所以，海通集团在设计股改方案时，将股改方案实施后的市盈率估值标准确定在15倍。这的确可以在一定程度上保证流通股股东市值不会因股改方案实施而出现大幅波动。

　　但问题是，二级市场的定位参考数据除了市盈率之外，还有一个重要的数据，那就是选取何年份的每股收益，不同的选择标准往往会导致不同的送股依据。而海通集团选取的是2004年的0.18元/股，这样确定下来的二级市场合理定位为2.7元(0.18元/股*15倍)。但是，海通集团在2005年半年报的业绩已出现了一定程度的下滑，其2004年半年报的净利润是2009万，2005年半年报的净利润却只有1666万元，下降幅度为17.07%。

　　如果公司在2005年下半年没有较大的业绩增长，则2005年的业绩下滑的概率极大，而且考虑到汇率改革对海通集团的出口业务的影响，公司2005年的业绩增长前景并不乐观。既如此，以2004年的业绩作为股改方案的确定参考数据是否妥当，就值得讨论与商榷了。尤其是公司的股改方案实施的时间大致在2005年与2006年之交的时间段，既如此，股改方案的设计就没有充分考虑到未来的业绩下滑预期对二级市场股价的影响，也就没有充分保障流通股股东的利益。所以，理论上，应该用2005年的预测实现的每股收益作为对价方案的设计参数。

　　方案有调高的空间

　　而且，从方案的设计来看，也没有充分考虑到流通股股东在

股权分置前提下对上市公司作出的超额贡献。海通集团2003年发行时的发行价为6元，发行市盈率为20倍，而公司在股改说明书中，也承认考虑到全球

资本市场的估值数据以及A股市场的实际情况，市盈率定位数据可确定在15倍，那么，20倍发行市盈率与股改后的市场合理定位市盈率之间的5倍差距是否可以作为流通股东超额贡献，这其实也是流通权的价值。

　　但不知是何动因，海通集团的股改方案并没有考虑到这一流通权价值，而仅仅考虑到二级市场的合理定位标准。可以讲，海通集团在股改方案设计中，并没有体现出流通权的概念，而且公司的成长性预期不太明朗，更应在股改方案设计过程中，充分考虑到二级市场的流通股股东利益。因此，其对价还有一定的修改空间，以便充分体现出流通股权的价值。