股改将轻松了结上市公司千亿占款问题

　　中证投资 徐辉

　　随着股改的进展，包括G郑煤电和界龙实业在内的多家公司，在股改中启动了大股东占款的解决方案。在2004年似乎难以进展的“以股抵债”方式，在当前股改过程中实行变得轻而易举。由此，投资者似乎看到了中国上市公司中大股东千亿占款问题解决的曙光。

　　高送出率牵出“以股抵债”

　　周三，电广传媒公布股改方案:10送2.4股。公司将34.38％的送出率做为股改“卖点”，但部分分析人士认为值得商榷。公司刚刚实施了“以股抵债”，使得非流通股持股比例大幅降低。考虑到这一层因素，电广传媒的实际送出率较34.38％要打折扣。

　　看来，真实的送出率究竟应当按照现有的非流通股持股比例计算，还是应当按照以股抵债前的来计算，还值得商榷。

　　如果比照一下G郑煤电的股改方案，会对送出率有更深刻认识。电广传媒是先以股抵债再实施股改；G郑煤电是先股改，再实施类似的以股抵债。二者最终的效果是相同的，如果电广传媒以G郑煤电的方式来运作，那么，这时候的送出率就不是34.38％，而是20.2％。

　　具体来看，电广传媒在第一种方式下，由于非流通股持股1.07亿股，送出率确实为34.38％；但如果按照G郑煤电的方式运作，非流通股持股1.8252亿股，送出率则下降到20.2％。分析人士指出，站在客观公正的立场上，20.2％的送出率更加契合公司的历史和现实状况。

　　郑煤模式与界龙模式

　　包括试点在内，股改公司已经推出了5批。如上所述的G郑煤电以及另外一家公司界龙实业，在股改过程中都涉及到大股东占款问题。尽管都是利用股改之机解决大股东占款问题，但G郑煤电和界龙实业还是体现出了显著的区别。7月12日，作为二批试点公司中惟一一家在股改基础上解决大股东资金占用问题的公司，郑州煤电推出的方案是:非流通股股东向流通股东每10股支付3.3股对价(7月25日公司作出修改:调整为每10股可获付3.8股)；股改完成后，郑州煤电将通过定向回购控股股东郑煤集团最高不超过2亿股社会公众股，然后依法注销以达到缩股的目的，从而解决大股东长期占款问题。由于定向回购方案的实施，公司注册资本将由81000万元最低减少至61000万元。

　　界龙实业方面，大股东上海界龙发展有限公司除了以10送3的比例向流通股股东支付对价外，针对其占用上市公司3670.44万元资金的情况作出承诺:若至年底仍未全额归还占款，界龙发展自愿向界龙实业的流通股股东每10股加送2股，作为大股东占款的抵偿。根据保荐机构海通证券的说法，界龙发展上述占款发生于2001年末之前，按照原先还款计划是在今年底还清。对此，界龙实业董事长费均德表示，母公司计划将于11月、12月期间分两次归还欠款，12月31日之前，可以保证资金到位。

　　以股抵债在股改中变得轻而易举

　　分析员注意到，2004年似乎难以进展的以股抵债，在股改过程中似乎变得轻而易举。

　　简单而言，G郑煤电的方式是先股改，再以股抵债。只不过其换了件“马甲”，叫“定向回购”，这样做的原因是考虑到市场对“以股抵债”的抵触心理。早先的电广传媒和华北制药“以股抵债”试点也是在一片争议声中艰难通过。电广传媒“以股抵债”试点获准之后，市场人士张卫星还将国资委诉之法院，理由是，电广传媒以股抵债方案违反了《公司法》和《证券法》中关于“不得抽回上市公司股本，每股应当支付相同价额以及禁止操纵证券交易价格”等规定，而且认为以股抵债应该在股改之后再行推进。

　　而界龙实业则是将还款作为了对价条件之一，对于这是否应当作为对价条件，分析人士存在不同意见。欠债还钱，怎么还就成了另一场交易的条件了呢？不过，也有分析人士认为，这就是中国的国情。

　　尽管有各种看法，但整体来看，市场还是接受了目前这种大股东占款解决方式。2004年似乎难以进展的以股抵债，在股改过程中似乎已经变得轻而易举。

　　究竟是何种原因令到市场改变对“以股抵债”的抵触心理呢？分析人士指出，关键在于股改清除了以股抵债路障。市场之所以抵触电广传媒的“以股抵债”，其原因在于，投资者担心以股抵债中定价缺乏公平，担心大股东套现，担心有可能被利用而引发其他的道德风险。因为非流通股究竟该怎样定价，谁也说不清。但股改解决了定价机制问题，统一了流通股东和非流通股东的利益基准。由此，以股抵债的路障就基本排除。

　　股改能否承受千亿占款？

　　根据对2004年年报的统计，上市公司大股东占款总额达到509亿元，加上大股东对上市公司的另一种占用——416亿元的违规担保金额，2004年大股东累计实际占用上市公司的资金高达925亿元。随着G郑煤电还款模式以及界龙实业模式的启动，投资者看到了解决问题的曙光。事实上，近期其它“占款类公司”也非常关注郑煤和界龙的股改。

　　神马实业方面，近期提出了“拟采取定向回购等方式彻底解决控股股东占用资金的问题”，该公司2004年一季度季报显示大股东占用近8亿资金。目前神马的困惑在于，公司股价低于净资产，无法按照郑煤电的模式操作，所以，大股东方面仍在观望政策和法律方面的动向。据报道，另一家“占款类公司”莲花味精也在积极推进解决大股东占款，计划全面彻底解决该问题。公司除了以股抵债的模式，还可能采用大股东股权转让模式，大股东甚至可能全面退出。

　　由此，千亿元的大股东占款，作为中国证券市场最令人头痛的问题之一，在近期似乎显露了解决问题的曙光。