万科认沽权证是否最佳选择

　　记者 熊永红

　　万科(资讯 行情 论坛)A推出的以大股东华润股份向所有流通A股股东派送认沽权证作为对价，并辅以减持承诺的股权分置改革方案，引来市场极大关注，市场分析人士对之褒贬不一:看好者认为，这一对价方案是根据万科的实际情况作出的“最佳”选择，极大地体现了大股东改革的诚意；不看好者表示，认沽权证对流通股A股股东来说将是“鸡肋”，食之 无味，弃之可惜。

　　事实上，分析人士对于万科认沽权证的自身价值并没有多大分歧。国信

证券计算出的该权证的理论价格是0.371元/份，与保荐机构计算的0.3896元/份的理论价格，相差无几；天相投资折算出的送股模式下的对价为每10股送0.73股，也与保荐机构每10股送0.76股的说法相近。其中的些许差别，在于各家机构采用的股价波动率与股息率有所不同。

　　市场人士在方案是否符合公司具体情况的问题上，意见也基本一致。国信证券方焱的说法有代表性，他指出，第一大股东华润股份公司持有公司国有股43963万股，占公司总股本(34.11亿股)的12.89％，加上其持有的8828万股流通A股，合计占万科总股本的15.48％。如采取目前市场主流的送股方案，大股东将所持有的国有股全部送给流通A股股东，也不能达到目前平均水平的一半，这显然不可能，况且华润当初受让万科的国有股成本并不低，几乎与当时流通A股股价相同，在万科后来两次转债发行过程中，华润均全额认购，因此，非流通股股东难以支付较高对价，基本符合预期。

　　大家的分歧主要在于认沽权证在股改实施过程中，是否会引发大股东的实际增持，是否会对流通A股股东产生实际的利益支付。

　　光大证券赵强认为，万科公布的单纯以送认沽权证作为对价的股改方案预案，已经将万科未来9个月股价下跌风险的70％消除了。他提醒投资者注意，万科认沽权证的行权价格是按万科B股和香港几大蓝筹股的市盈率水平来确定的，已经接近最大限度地照顾了流通A股股东的利益。他表示，万科A股的吸引力更加胜于B股，维持“优势－1”评级。

　　国泰君安证券张宇、孙建平也表示，考虑到19.88亿元未转股万科转债，若全部转股，万科流通A股最多可以达到29.25亿股，华润最大限度需要发行16.5亿至20.5亿份认沽权证，若所有认沽权证行权，华润共需支付约59.24亿至73.60亿元的资金用于购买万科流通A股，从这一点看，大股东对公司成长性是很看好的。而联合证券杨戈的看法与他们恰恰相反，他直接了当地表示，万科的

百慕大认沽权证作为对A股股东的对价，将成为“鸡肋”——食之无味，弃之“不甘”。他指出，由于认沽权证只有在股价下跌时才能体现价值，因此只有在权证上市9个月后，万科A的股价依然低于3.59元，万科权证才能体现其对价价值。如果流通A股股东为了获得对价“打压”万科股价，由于每10股仅送7份权证，若以停牌前3.59元计算万科流通A股股东的“成本价”，则在股价下跌时来自认沽权证的“对价”不足以弥补流通A股股东所有

股票价值的损失。而如果万科A股价上涨至3.59元以上，万科的流通A股股东实际上就没有获得对价支付。他认为，现有方案下，万科流通A股股东获得对价的最好方式是在万科百慕大认沽权证上市后，趁溢价高时卖出权证，锁定“对价”。