(资本观察) 投资驱动下的中国经济产业轮动

　　尽管宏观调控对经济运行产生了较大的影响，但是从产业周期理论和中国经济发展的内在驱动因素来看，我们认为中国国民经济正处于从第一波景气周期迈向第二波景气周期的过程。2005年—2006年将构筑第二波景气周期的平滑底部，2006年下半年或者2007年上半年，中国经济将步入新一轮经济增长阶段。

　　汽车房地产银行等先导产业将率先复苏

　　下游各产业受到中上游成本冲击以及行业内部激烈竞争的不利影响，利润空间被严重挤压，在经济周期性减速开始阶段中景气度下降最为明显。随着经济增速的持续回落，尽管中上游成本冲击会减缓，但需求增速也将趋缓，产品价格仍会继续下降，而毛利率开始缓慢回升，利润处于低位徘徊。

　　汽车的销量增长与居民收入提升密切相关，一部分富裕城市已进入大规模

购车的时期，这种消费行为将引领中国消费结构的持续升级，并对周边二线城市和其他区域的中心城市形成示范效应。我们预计汽车制造业将在2005年底或者2006年中期再次进入景气期(销售数量的上升)。

房地产作为非贸易品的代表，将成为人民币长期升值预期下和不同收入层次城市之间梯度升级的受益行业。在房地产结构性调控政策的影响下，优势龙头企业将具有较高的重置成本和并购价值。电子及通讯设备制造业是我国技术含量最高的并已经产业化的行业，那些经过国内市场激烈竞争后生存下来，走出国门参与国际竞争的龙头公司具备了高素质的生产要素和创新机制，有希望在下一个全球性技术变革中赶超先进国家水平。

　　周期性的投资品行业仍将保持适度增长

　　从新增产能的行业结构来分析，钢铁、水泥、电解铝等高耗能行业是国家宏观调控的主要对象。钢铁、电解铝行业的产能建设期平均为1.5－2年，水泥则更短，为1－1.5年。从2004年宏观调控政策出台开始算起，2005－2006年将是高耗能产业的集中投产期，而此时正处于需求回落的阶段，这就决定了这些领域的产品价格将加速下滑。在价格下降的同时，规模扩张将在中短期内形成对电力、煤炭的强劲需求。

　　尽管氧化铝产能会在2005、2006年大规模释放，但对电解铝行业而言，这种成本推动型的定价机制、行业竞争状况以及需求回落态势决定了终端产品价格也将跟随同步下降，而毛利率会有所提高，利润水平会在低位回稳，但能否再次进入景气周期将取决于终端需求改善的程度。

　　在各条产业链中，化工对国民经济各领域的渗透性最强，中间过程最复杂，作为经济生活中的中间产品，该行业基本上与GDP同步运行。油价屡创新高导致石化产品价格居高不下，下游化工行业受到了成本冲击和需求减弱的双重制约，目前正处于周期回落状态。

　　机械装备工业总体上滞后经济运行半年左右，子行业中的冶金、矿山设备、集装箱、普通机械处于周期顶部，在下半年将面临回落压力；工程机械行业受宏观调控影响最早，在2003年开始回落，因基数小的原因将在2005年下半年回暖；铁路运输设备和造船业将继续保持景气上升势头。

　　技术密集型产业将在产业

　　发展中占主导地位

　　我国经济的增长将逐渐由纯粹的加工制造业迈向技术主导的产业。90年代以来我国研发经费的投入增长速度排名世界第一，年均增长16.2％，投入强度(R&D投入占GDP的比重)也显著提高，从1991年的0.7％增加至2002年的1.23％。此外我国近20年来高速的教育支出增长率和教育投资结构的优化将使得我国人力资本得以充分积累。从韩国和台湾的历史发展经验来看，目前我国已经达到产业结构加速升级的历史时期，随着研发投入的增加、优质人力资本的积累和外贸竞争层次的提升，我们判断在几年之内技术进步将成为推动我国经济持久增长的动力之源。与之关联，技术密集型产业将逐步在产业发展中占据主导地位，这类产业的特点是对设备、元器件等中间环节投资要求不高，在技术和工艺上有独特优势，使得产品结构升级依赖于高素质的人力资源以及差异化的价值链。

　　因此，在国内需求条件与国际环境相差不大的产业中，我国那些拥有自主知识产权且达到国际先进水平的机械装备和零组件的下游产业已经具备了创新和产品差异化的基础，呈现资本和技术密集型的双重特征，这类产业一旦解决了产能瓶颈问题将有实力进军国际市场，成为该领域的国际巨头。

　　高级服务业将成为第二波景气增长的助推器

　　当今世界服务业与制造业的关联日益紧密，在经济高速增长、产业结构变迁剧烈的历史时期，引领经济成长的主导产业更替频繁。如日本50年代的纺织业、60年代的钢铁和造船等产业都相继退出历史舞台，而与此同时，国民经济的“润滑剂”——高级服务业却得到了飞速发展。交通运输基础设施和运营部门、银行、证券、保险等金融部门能够充分享受经济成长和收入积累的成果。

　　随着中国制造业的大发展，金融、保险、信息、咨询、法律等各种服务业将有巨大的发展空间。从世界范围来看，发达国家的服务业产出占整个经济的比重高达70％以上，而我国服务业增加值占GDP比重仅为百分之三十多，具有较大的增长潜力。随着工业化和城市化进程的加快，对服务业的需求将越来越大，而且中国由于具有源源不断高素质低成本人才的供给能力，加入全球服务业后同样具有较强的竞争力。

　　收入水平的提高和消费结构升级也体现为对服务业需求的多元化和高档化，我国单调和低档次的服务业现状决定了构成CPI的服务业价格在中长期会有一个快速上升的过程，这形成了我们持续看好股份制商业银行和保险公司、新兴商业

零售业态、旅游等高级服务业的基本理由。