资本革命：艰辛与惊险

　　贺 杰

　　9月7日，深沪证券交易所《上市公司股权分置改革业务操作指引》出台，至此，股权分置改革的三大文件《指导意见》、《管理办法》和《操作指引》全部公布完毕，股改全面铺开。回首第二批试点走过的风风雨雨，不仅感叹资本革命的艰辛与惊险。其中，诚信“负”溢价、股市定位之变、股市生态治理方构成这场变革的内在核心

　　诚信“负”溢价

　　相信政府的股民，这几年有点儿抬不起头来。

　　太远的不说，最近几个例子分别是“国九条”、总理9.13讲话、总理“两会”新闻发布会，尚主席新闻发布会。为什么领导一讲话，股市就下跌？有人笑称：因为相信政府的人，都已经被挂到2200、1700、1500或者1300的高位上了，剩下的都是些指望政府发利好做短线的投机客。这种分析不无道理，多年来管理层知识与经验的不足，早就该给投资者形成条件反射了。

　　也许领导是憋屈的，作为本届

证监会主席，尚福林在基本制度建设上做了很多实事，其中最具创新与革命意义的，当属A股含权的理念与分类表决制。这样的一位领导，为什么还得不到股民的信任？因为，股市十几年的发展，包括政府、上市公司在内，已经形成了沉重的诚信“负”溢价，这种状况很难一下子好转。

　　而且，就在股改中试，加剧诚信“负”溢价的事件仍在不断发生。

　　创新，本来是件好事，但是宝钢权证的创新算是好事吗？8月22日，宝钢权证开盘，将上交所设定的开盘价远远甩在脚下，开盘两分钟内便牢牢封死涨停板；23日，续涨，最高涨幅44%，换手率331%；24日，再创新高，最大涨幅23%；25日，创出2.088的天价。市场投机激情得到一次完美的宣泄，这就是我们管理层理想中的市场吗？与之强烈对比的是，正股走势与权证表现毫无联系，自25日开始，宝钢集团甚至放弃增持承诺价。自此正股价一直跌到4.4元，低于一年后的行权价4.5元，权证理论上成为一张废纸。

　　但是不管怎样，上交所推出权证的背后目的终于达到了，在宝钢权证上市的第一周，成交金额累计88亿，相当于同期上证所

股票总成交的17%。权证助力股改？不过是一个美丽的谎言，真正目的是增加创收手段罢了。创收的口子还会越开越大，因为为了平抑投机气氛，多家证券公司开始筹备新权证，增加市场供给。助力股改的初衷呢？此时再也没有人提起，相反倒是有人专为权证撰文，美其名曰它的推出是与WTO接轨，并为市场投机力量找到出路。这就是我们证券交易所的公信力？

　　所以从一开始，笔者就认为股改的主要关注点不在追求所谓的创新，而是要扎扎实实做事，将基本建设做好，将公司做好，让好公司先行股改，烂公司把业务做好后再谈股改。上交所的“创新”行为，就如一个无赖，先把人家姑娘的肚子搞大，以后就由不得姑娘你了。如果证券交易所的定位不是如何为投资者创造好的环境，却总想着与上市公司合伙算计投资者的钱包，多收点儿保护费，这样的市场，虽然有中国特色，但决不是社会主义特色。所以，上交所的总经理也不用哭着喊着追问好公司为何总要跑到国外去上市，就你现在这种思路，但凡稍有良心、稍有眼光的公司到你这里融资都会有点儿于心不忍。

　　因此，领导的憋屈是有理由的，难道他不想证券市场走好？他不想老百姓赚钱？他没有在为市场走好想办法？恐怕都不是，问题是市场是大家的。当方方面面、大大小小的管理层还是以传统的官老爷自居，将老百姓看成可打可骂的子民时，他们没想到，市场经济的世道已经没有了封建思维的市场，人民可以选择沉默的反抗，不断下跌的K线就是注解。

　　有只想自己创收的交易所，就会有不讲诚信的上市公司。

　　市场的诚信问题在投资者心中造成的伤害已经根深蒂固，有人说，大陆股市最大的风险不是经营业绩的风险，而是财务报表可信度的风险。正是这种战战兢兢的投资心态，致使任何投资者也不敢无所顾忌地去持有或炒作股票，因为股价的基础很可能就建立在沙滩上。这种心态的直接后果，一是造成股价低估严重，二是政府威信丧失殆尽。

　　中国网络公司百度在美国上市当日股价能上涨3倍多，总市值在大陆股市能够进入前10名，这在我们的股市是不可想象的。如果说它只是因为在合适的时间，合适的地点，成功地讲述了中国财富故事的话，那么对于实业性投资，又是什么样的状况呢？以钢铁为例，据统计，目前我国上市公司的平均市赢率为9，与美国相当，但低于日本的20，平均市净率为1.5，与日本相当，但低于美国的2.8。很多钢铁公司的股价接近甚至低于净资产，这意味着，通过股市收购钢铁企业的价格甚至低于重新开办一家相同规模的企业，钢铁股的投资价值已经无与伦比。过去由于

股权分置的原因，社会资本很难通过股权投资进入上市公司，一旦股改成功，钢铁股从实业投资的角度来讲孕育着巨大机会。这也就不难理解为什么印度米塔尔公司会来溢价收购华菱集团，我们认为卖了个好价钱，实际是对方拣了个大便宜，国有资产光彩地流失进外国人口袋。

　　政府信誉扫地是更悲哀的事，在一次股民交流会上，有股民问市场著名人士张卫星，现在的投票有没有假？股民对市场的怀疑情绪由此可见一斑。幸好答案还算满意，股市还没黑暗到连投票都做假的地步，从形式上讲，分类表决还是公正的。股民怀疑的另一个焦点则指向国资委，国有资产到底会不会大幅减持？国资委自股改以来就一直解释说不想减持。但问题又来了，如果不减持，那你们进行股权分置改革干什么？妖魔化政府管理层的情绪在市场恣意传播，任何一项政策的推出，似乎都是为了圈钱，都是为了减持套现。

　　有这样的心态，也就难怪如此多利好都不能有效撬动市场激情，市场陷入利好出货，低位盘整等下个利好这样的循环怪圈，诚信“负”溢价的威力表现得淋漓尽致。

　　如何打破这个怪圈？政府要首先言出必行，从股改抓起，严厉打击内幕交易和不履行承诺等损害市场诚信度的问题。尤其是在市场各方都希望一个上涨环境的时候，更应保持足够的清醒，使上涨建立在健康的条件下。证监会在完成第二批试点后，将一般性的股改审批权交给交易所，反映了它立足监管的思路。这样它就不至于自己监管自己，从制度安排上在股改实施方与监管方之间形成有效制约。

　　更重要的是，证监会要建章立制，加强立法，对上市公司欺诈投资者的行为进行严惩。按照风险收益对等的原则，在制度设计上要让不讲诚信的成本足够大，防止劣币驱逐良币，树立诚实经营回报投资者的良好风气。

　　做好这两点，诚信“负”溢价就会迟早转正。