短期升息空间不大 中长期利率将缓慢上行

　　利率走势是影响债券市场的关键因素之一。利率水平和通货膨胀程度不仅直接影响投资者的实际投资收益率，以CPI为代表的通胀变化，还通过影响投资者对中央银行基准利率调整的预期而对债券市场发生作用。因此，判断未来利率走势是分析债券中长期投资策略的基础。

　　低利率利于实现调控目标

　　我国作为转轨经济体，中央银行的利率调整并不仅仅是抑制通胀的货币政策工具，而且与调控投资、促进消费、平抑物价以及稳定币值等多个目标相联系。

　　首先，低利率容易造成投资过热和资产泡沫。高利率将增加投资的成本，从而降低投资的冲动，而低利率则可能因较低的资金成本推动投资的增长。类似的，较低的利率水平也会助长资产泡沫特别是

房地产泡沫的产生。

　　其次，利率水平对我国居民消费和储蓄实际影响不大。一般情况下，降息能够促进居民消费增长。但在我国，居民储蓄主要是出于防御性而不是收益性的考虑，加之消费信贷比例较小，因此，利率对储蓄和消费的实际影响并不大。近年来，尽管存款利率很低，但居民储蓄仍在不断增加，消费增长则相对缓慢。

　　再次，利率对通货膨胀具有较明显作用。从历史来看，我国利率调整对抑制通货膨胀的作用总体上是显著的。因此，物价走势通常是判断中央银行利率调整的重要参考指标。

　　最后，利率调整对人民币币值稳定存在影响。在升值压力较大时，保持较低的利率，有助于降低投机资金收益预期，缓解游资流入压力。因此，

人民币升值压力一定程度上降低或延缓了升息的可能性。

　　利率长期将缓慢爬升

　　基于以上分析，我们认为我国利率水平呈长间隔、小幅度缓慢上升的可能性较大，但短期继续加息的可能性很小。

　　首先，长期来看，利率水平将在目前基础上逐步上升。升息后，我国一年期存款利率上升至2.25％，但仍然处于历史较低水平。考虑到经济增长方式没有转变的条件下，国家通过降息刺激投资只会引发低水平投资周期再次重演。

　　其次，一个正常运行的经济体应当维持一定的正实际利率水平，既能抑制通胀和投资泡沫，又有助于经济增长。考虑到正常情况下1％左右的合理通货膨胀率，我们认为，未来基准利率水平应当在3.5％～4.0％的范围比较合适。

　　再次，利率调整将以长间隔、缓慢上升为主。由于经济增长方式所导致的经济质量较低，存在

通货紧缩压力和人民币升值压力以及金融体制不成熟、经济主体利率风险承受能力较低等因素影响，使得我国利率水平不可能很快上升。长期低水平的投资拉动型经济增长，导致产能过剩严重，消费需求受到挤压，我国经济实际上存在较大的通缩压力。因此，未来中央银行的利率调整需要在避免投资过热和推动经济适度快速增长之间进行权衡。如果CPI下跌明显，甚至出现通缩迹象，则利率上调的可能性将降低，调整间隔的时间将延长。在中央银行出于缓解通缩压力和人民币升值压力以及保持金融稳定等综合考虑下，加息步伐将根据我国经济条件和承受能力缓步进行。

　　最后，短期之内升息的可能性很小。目前，我国物价涨幅快速回落，随着本轮投资过热形成的产能逐步释放，有可能在2006年出现通缩迹象。加之人民币升值压力仍然较大，因此，近期继续加息的可能性基本上是不存在的(当然，即便出现通缩迹象，降息的可能性也极小)，短期之内预计利率水平将保持稳定。综合上述对利率走势的判断，预计在2005～2006年间，利率风险相对不大，债券市场也将相对较为乐观，近期呈高位震荡走势，中期仍存在继续上涨的空间。