江苏申龙方案点评：高对价下有不和谐音

　　江苏天鼎 秦洪

　　日前江苏申龙(资讯 行情 论坛)公布了股改方案，每持有10股的流通股股东可以获得非流通股股东支付的3.6股对价，同时非流通股东承诺，其持有的非流通股股份自改革方案实施之日起，12个月内不上市交易或转让。那么，如何看待这一对价方案呢？

　　非流通股股东姿态较高

　　从江苏申龙的股改说明书可知，该公司对价方案的逻辑起点是以全流通下的发行市盈率与

股权分置下的发行市盈率之间的差距来确定流通权的，根据相关公式推算后，非流通股股东只需要向流通股股东每10股支付3.1股即可达到流通权实现的目的。但股改说明书指出，考虑到为流通股股东留出较大的市场空间，最终确定的方案为10送3.6股。由此不难看出，非流通股股东在股改中的姿态是极高的。

　　有意思的是，非流通股股东的高姿态是有着一定传统的，因为在2004年实施2003年利润分配时，非流通股股东就有高姿态的“让利”，即先是推出了每10股送2股转增8股派0.5元的分配预案，过了两天，就变更此预案，非流通股股东放弃转增2股的权利，按每10股转增6股实施。当时有媒体评论时就称“这在一定程度上对解决股权分置问题进行了新的探索”。江苏申龙的非流通股股东高姿态在目前的上市公司中并不多见。

　　高姿态背后的不和谐音调

　　但股改方案高姿态的背后，却有着一定的不和谐音调。一方面是公司的承诺事项太“露骨”。因为目前已公布股改方案的140余家上市公司，承诺的减持时间大多为股改方案实施后的24个月，而且还有一定的减持价格底线，但江苏申龙非流通股东的股改承诺事项过于简单，不仅仅没有减持的最低价格底线，而且承诺减持期只有12个月，低于市场预期，如此承诺难怪被市场理解为“急迫”想流通。

　　另一方面，则是公司的筹码相对集中。2005年半年报的股东人数只有5402户，人均持股高达19992万股，筹码非常集中，并不亚于当年的德隆“老三股”的人均持股数。也就是说，在二级市场范畴里，江苏申龙属于典型的庄股，而且为数不多的成交公开信息也显示出江苏本地券商营业部的席位具有一定的股价引导能力。所以，如此的高姿态难免有点让二级市场浮想联翩。

　　股改方案难以稀释高估的股价

　　江苏申龙主营业务的主要原料来源于石化产业链，而近来石化产品价格大幅上涨，公司的成本压力较为显而易见。因此，公司产能未大幅扩张前，净利润大幅增长是不现实的。也就是说，江苏申龙2005年净利润最乐观的预期是在保持2004年净利润规模的前提下适量增长。既如此，江苏申龙在2005年的净利润大致在2700万元2900万元之间，每股收益只大致在0.105元至0.112元之间。以目前价位计算，假设股改方案通过，其自动除权参考价为2.61元，动态市盈率依然高达25倍左右。

　　如此数据，一方面，该股股改之后的估值依然过高，难以给流通股股东带来新的增值空间；另一方面，股改方案确定的逻辑起点有点模糊，因为其股改方案的理论依据是以全流通条件下的发行市盈率与股权分置下的发行市盈率之间差额计算流通权，而股改说明书称江苏申龙当时发行时的市盈率就是25.97倍，目前的市盈率高达35倍(股改方案前)，即便股改方案实施后的市盈率也高达25倍。

　　这样一来，是否说明股改方案确定的理论依据有待商榷呢？比如说是否可以通过股改方案实施后的合理市盈率来推算流通股权的依据呢？因为股改说明书称，目前全球主要

证券市场包装上市公司平均市盈率在18倍至22倍之间，如果以此数据来计算对价方案的话，江苏申龙10送3.6股的对价就可能偏低了。也就是说，方案有进一步提升的空间。