股改引爆中小板行情 中小板投资策略亟待调整

　　随着黔源电力(资讯 行情 论坛)、达安基因(资讯 行情 论坛)股改方案的亮相，中小板全部50家公司的股改方案全部出台完毕。从对价水平来看，中小板公司平均对价水平为每10股送3.37股，考虑到部分公司将来可能提高对价水平，预计中小板最终的算术平均对价水平将达到3.47-3.51股。

　　股改导致的价值提升以及由此带来的投资者良好预期，最终促成了中小板6月以来的飙 升行情。股改以来，市场热捧中小板

股票，期间中证中小板指数最大涨幅高达57.3%。大幅上扬之后的中小板股票，其相对于市场其它板块的吸引力开始下降，部分市场人士因此开始重新调整中小板投资策略。

　　股改方案四大看点

　　总体来看，中小板股改方案有以下四大看点:其一，对价水平高于主板。截止到今天，50家中小板股票的算术平均对价水平为每10股流通股，获送送3.37股股票。其中有不到10家公司存在修改对价水平的可能，保守估计中小板最终的平均对价水平，会在3.47—3.51股之间。当前，95家主板公司的算术平均对价水平为3.176。中小板的对价水平高出主板约10%左右。

　　其二，送股仍然是主要的对价方式。50家公司均采用送股方式支付对价，其中有少数公司根据自身特点结合了其它的对价支付方式。

　　其三，追加支付方案受到市场关注。伟星股份(资讯 行情 论坛)、七匹狼(资讯 行情 论坛)等两家公司大股东承诺，如果公司未来两年扣除非经常性损益后的净利润复合增长率低于一定水平，公司将追加支付对价。

　　其四，大股东态度较为积极。具体表现在:承担改革费用，延长禁售期，规定严格的违约赔偿条款。

　　价值提升3成 价格上涨6成

　　从市场的角度来看，股改确实令中小板股票价格发生了巨大的变化。6月6日股改行情以来，中小板和ST板块一起，成为了市场的主要领涨力量。我们以下尝试用三大指标，来反映股改以来中小板运行状况:价格指标，指的是中证中小板指数的上涨状况，用以揭示中小板股票价格的整体运行状况；价值评价指标，指的是中小板市盈率、市净率上涨的状况；价格对比指标，指的是中证中小板指数上涨与沪综指、深综指的对比状况。

　　其一，价格评价指标:6月6日，中证中小板指数创历史最低465.09点，9月16日该指数最高到731.60点，期间最大上涨幅度57.3%。回顾去年6月25日，中小板上市首日，指数最高达到1023点，到今年6月6日，股指被腰斩一半。到目前，中小板指数回到731.6点的位置，失地已经收复一半。

　　其二，价值评价指标:市盈率变化状况:6月5日，中证中小板指数市盈率创历史最低，为21.04倍，市净率2.352倍；9月16日，中小板相关指标处于股改行情以来最高位，收盘市市盈率为28.88倍，市净率为2.937倍。两大指标分别上涨为:市盈率上涨37.3%，市净率上涨24.9%。

　　其三，价格对比指标:6月6日至9月16日，中证中小板指数累计上涨57.3%，而同期沪综指上涨仅19.66%，深综指同期上涨19.43%(期间最大涨幅26.09%)。对比显示，中证中小板指数与两市大盘指数出现了接近40%的涨幅差异。具体看，超出沪综指的涨幅达到37.64%，超出深综指的涨幅达到37.87%。

　　市盈率和价格涨幅不同步

　　那么，如何看待中小板股改以来57.3%的涨幅？我们认为，57.3%涨幅蕴含两重因素，其是由33%左右对价因素以及24.3%的对价外因素组成。我们注意到，上述三大指标中，价格指标未能与价值指标基本同步。理论上，价格提升多少，价值评价指标也应当提升多少。比如，价格上涨20%，市盈率也应当上涨20%，因为最近一年的年度收益是固定的。但是如果考虑到股改因素提升价值的话，情况将变化。具体应当是:中证中小板指数上涨幅度＝同期市盈率上涨幅度＋对价水平。

　　不过，目前看这一等式并不成立。股改以来，中证中小板指数上涨了57.3%，但市盈率仅上涨37.3%。

　　通过以上等式计算的同期市盈率上涨幅度应当为:57.3%-30%＝27.3%，但是，实际上，市盈率上涨了37.3%。理论和实际之间存在10%的涨幅差距。

　　形成这一差距的原因在于，对价提升的价值水平，尚未完全反映到市盈率的变化中去，比如，在9月16日，还有20家公司尚在停牌期、另有20家公司将进入停牌期。等到所有公司股改后复牌，我们将看到中间的10%差距将消弭。也正是这一因素，有些时候我们看到了奇怪的“指数走高，市盈率下降”现象。中证中小板指数出现上涨，但市盈率却出现回落，原因就是期间有部分股改公司复牌。比如，9月7日，中证中小板指数收盘701.41点，市盈率28.83倍；9月8日，指数收盘701.76点，市盈率28.34点。指数走高，但市盈率下降。

　　投资策略亟待重新调整

　　从目前一些市场动向来看，部分机构投资者，如基金等开始逐步抛出前期购入的中小板筹码，其中部分机构投资者通过买入相对低估的蓝筹股，来锁定前期中小板上的利润。这些市场现象值得中小投资者关注。通过分析中小板上涨动力的来源，可以发现，中小板风险收益的天平，随着股价的大幅上涨已经开始出现新的变化。

　　从价格对比指标来看，中证中小板指数的上涨动力超乎寻常。股改以来，中证中小板指数累计上涨57.3%，而同期沪综指上涨仅19.66%。这一现象无法通过价值因素来解释。那么，是什么因素导致了中小板的巨大涨升动力呢？

　　中小板与主板的主要差异在于，中小板易于形成统一的认识，并且易于进入实际操作阶段，因为中小板均为民营控股公司。分析人士认为，中小板在股改期间，与ST板块联袂大幅上涨，其动力来自两方面:短期而言，私募资金有解套动力；长期而言，部分非流通股股东有套现动力。

　　从参与中小板行情的人员构成看，公募基金、私募基金、一般投资者都有介入，甚至有分析认为部分上市公司可能也通过一些渠道，进入了中小板二级市场，而且部分上市公司还扮演相当积极的角色。比如，请公募机构参与设计、包装，通过公募机构邀请国内权威券商发布积极的投价报告，意在较长时期内稳定、做高二级市场股价。机构看重的是短期相对确定的收益，非流通股股东看重的是股改过关，并且展望1年后的限量减持以及再往后的非限量减持。在这样的一个过程中，我们可以对各方的意图进行逐一分析:其一，对大股东而言，其投入与收益关系如何？我们认为，有些可能会成功，但有些可能:偷鸡不成，反蚀一把米。其二，对中介机构而言，他们短期盈利的机率甚高。本身，部分机构此前被套其中，现在终于有解套或摊低成本的机会。但如果上瘾了，其长期收益也难以判断。其三，对一般投资者，如果既无信息之优势，又无减持之利益，高位继续参与的风险将逐步加大。

　　总而言之，随着股改导致的价格大幅提升，中小板相对于市场其它板块，如蓝筹股板块，已经具有较大的投资劣势，中小板投资策略亟待重新调整。