四年熊市投资从非理性走向理性 H股对价应补偿

　　A股四年的熊市是典型的新兴股票市场从非理性投资走向理性投资的过程，从根本上和国有股是否减持没有关系

　　薛澜/文

　　中期业绩公布已告一段落，H股的走势却似乎无所着落，开始步入下降轨道。过去一个 月，H股指数跌了4%，5000点一度失守。

　　在油价从70美元跌到63美元，以及国内成品油价格体系改革方案迟迟不见踪影的双重压力下，中石油和中石化这两只重磅股分别下调3.8%及4.3%。业绩令人失望、前景不明的比亚迪和中芯国际更是遭到投资者洗仓，一度大跌，幅度超过20%。连上市以来一路走势强劲的交通银行，也在3.50港元遇到强大沽空阻力，跌了将近10%。

　　有显著升幅的

股票不多，如北京控股、江苏宁沪高速及中外运等，都是业务前景在未来一年内可能有较大变动或改善的公司。

　　我们认为，在未来的一两个月内，随着股改的进一步展开，发行有H股的A股公司到底会不会对H股股东作出相同的对价补偿，已经到了必须提到议事日程上的地步——也必然影响下一步H股的走势。

　　现在常见的说法是，H股股东不一定要享受对价的权力，因为对价完全是大股东和A股流通股之间的协议，只要以不损害H股股东的利益为前提就可以。我们认为这中间有可商榷之处。

　　首先，从有H股以来，H股股东一直认为他们和A股股东是同股同权的。而过去12年中， 每一股H股享受的股息和A股是一样的；在股东大会上，H股股东投下的每一票也和A股的一票起着同样的决定作用。而现在到了赔偿的时候，H股股东才发现自己原来是“领养的孩子”，不是亲生的，是不被一视同仁的。这很有可能会引起H股股东的不满，甚至以法律行为来抗议。如果法律纠纷真的发生，这会对中国公司未来在国际市场上融资造成极大的难度和困扰。

　　其次，我们认为A股享受对价补偿的理由并不充足。如果说A股一直是含权的(意味着A股流通股东实际占有公司的比例比账面股份要高)，为什么过去一直没有在股息分配上有所体现？而且，大家都清楚地知道，A股四年的熊市是典型的新兴股票市场从非理性投资走向理性投资的过程，从根本上和国有股是否减持没有关系。这样的熊市在其它发展中国家屡见不鲜，却从来没有发生过对价补偿的先例。投资者可以扪心自问：A股的熊市到底是贪婪、非理性的疯狂行为的结果，还是国有股不流通的结果？

　　再说，有些人认为A股应该享受对价补偿而H股不应该享受对价补偿，原因在于，A股IPO的市盈率远远高于H股IPO的市盈率，所以A股股东吃了亏，现在应该受到补偿。但是，我们也要记得，很多大盘H股如中石油、中石化、中电信等在香港上市时，都不是国际资本市场非常红火的时候。而国内A股市场根本没有能力消化这么大融资额的IPO。如果一定要在A股市场上，给二级市场造成的压力可想而知。是当时的海外市场为这些大型国企提供了他们最需要的资本以做未来的发展，H股股东是不是也可以以此为理由来要求对价补偿呢？

　　最后，只有A股对价补偿，很难做到不损害H股股东的利益。非常明显的就是，A股在对价之后，大部分股价与对价前还是有一个绝对的下调，但是流通股东手中的股票总值仍有上升。这就意味着对一部分H股而言，如果不获补偿，H股的吸引力就大大降低。如按现在A股对价平均10送3的做法来计算，任何同时拥有A股和H股的公司，只要A股的溢价不超过30%，A股的吸引力就大于H股。附表列出的就是我们认为在H股有可能不获补偿的情况下，投资A股更有可能获利的例子。这不可避免地会造成一部分H股投资者投资取向的改变。

　　综上所述，我们希望有关部门在考虑含H股公司的

股权分置处理方案时，还是要谨慎而公平。-

　　作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管

　　(本文刊于10月3日出版的《财经》2005年第20期）