我国投资增长进入软着陆关键时期

　　国家发改委投资研究所课题组

　　今年1－8月，在国家不断改善宏观调控的大背景下，我国投资增长与产出增长正在步入合理的区间，投资结构与产业结构的优化调整也取得了进展，整个宏观经济与投资运行已经进入到了“软着陆”的关键时期。但由于融资难等一系列不利因素的影响，使得未来的投资增长乃至整个经济增长在稳定下滑的同时，也面临着较为复杂的局面，需要在宏观调控 上采取一系列灵活而多样的策略。

　　投资增长进入“软着陆”关键时期

　　今年1－8月，投资增长总的来说是向着协调稳定的方向发展。可以说目前整个宏观经济与投资运行已经进入到了“软着陆”的关键时期。

　　投资总量年度同比增幅下降，但月度增幅攀升。1－8月，我国城镇投资共完成41150.90亿元，比去年同期增长27.4％，增幅同比下降2.9个百分点。与前两年同期相比，投资增长幅度已经明显降低，投资增长已经逐步进入一个平稳、合理的运行通道。如果从月度增长来看，今年1－3月投资同比增长25.3％，1－6月同比增长27.1％，1－8月同比增长27.4％。表明不同季度城镇投资增长实际上呈现不断回升的态势(见表1)。

　　新建项目投资增长年降月升。1－8月，新建、扩建项目投资同比增长35.8％、7.0％，分别比上年同期下降了3.7、16.1个百分点；改建项目投资增长43.1％，上升了28.3个百分点。说明新建与扩建项目年度增幅呈现下降状态。但是从月度增幅变化来看，新建项目与扩建项目投资增速实际是不断提高的，今年1－3月新建项目投资同比增长31.7％，1－6月同比增长34.2％，1－8月投资同比增长35.8％。扩建项目的投资增幅也呈现上升状态。说明与前两年相比，以铺新摊子为特征的新建项目投资增速持续递减，但今年以来新建项目投资反弹的势头已经明显再现(见表2)。

　　投资结构优化调整取得了进一步的成效。今年以来，按照“有保有压”的方针，各方面在有效控制投资总量的同时，加强了经济结构优化调整的力度，使国民经济均衡程度有明显的提高。

　　一方面，从薄弱部门的投资保障来看(见表3)，1－8月，农业、煤炭、电力、运输邮电业(尤其是铁路)、装备制造业、水利、

卫生部门的投资同比增长速度均达到了近三年来的最高值，其中煤炭、电力、铁路、装备制造业、卫生行业的投资增长不仅超过了全国投资的平均增长幅度，而且投资比重也达到了三年来同期的最高点。说明国家加强农业、能源、交通、装备制造业、社会事业等薄弱部门的投资倾斜政策落到了实处。

　　另一方面，从过热部门的投资压缩来看(见表4)，由于对房地产、钢铁、水泥、电解铝等部门投资过快增长采取了一系列有效的调控措施，使得过热部门投资超高速增长的局面有了根本性改变，投资增长幅度已经逐步进入到了合理区间。1－8月房地产业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的投资同比增长速度均降到了近三年来同期的最低值，而且投资比重也降到了近三年来同期的最低值，说明国家的调控措施已经逐步到位。但是也要看到，该保的部门，如教育部门、高科技部门(医药、电气机械、通信设备)、农业部门、水利部门、运输部门的1－8月投资增长不是力度太小(低于全国平均水平)，就是明显下滑；该压的部门如有色金属冶炼及压延加工业的投资有了明显的回升，考虑到钢铁等部门前几年高速积累的产能释放力度已经明显放缓，说明投资结构与产业结构调整的任务还很艰巨。

　　投资来源渠道“变窄”引发重大难题。为了从源头上加强宏观调控，国家实行了稳健的货币金融政策，从总量上有效地控制了资金来源的过快扩张，但是结构失调的深层矛盾反而有所加剧(见表5)。一是投资来源的总量增幅明显下降。今年1－8月投资来源总规模达到46848.82亿元，同比增长27.4％，下降了4.9个百分点，是2003年以来同期增长幅度最低的时期，表明投资来源的闸门已经得到了有效控制。

　　二是投资来源渠道越来越窄。一度过热的信贷渠道明显收缩的同时，发行债券、发行股票、利用外资等融资渠道的功能也在加速萎缩，金融市场呈现出“大门、小门都关窄”的格局。1－8月银行贷款同比增长15.0％，比上年同比下降5.4个百分点，所占比重为19.5％，同比下降2.1个百分点，也为2003年以来增幅的最低点；无论是中长期贷款还是短期贷款的增速均明显下滑；同期债券融资与企事业单位发行股票融资的同比增长幅度与所占比重双双大幅下跌，1－8月发行债券融资仅66亿元，股票融资仅23亿元，占投资来源的比重仅为0.1％，使得直接融资对于投资来源的贡献率已经到了可以忽略不计的地步。更为严峻的是，1－8月利用外资的增长速度与所占比重均下滑，拓宽融资渠道的难度进一步加大。

　　三是自筹资金增幅上升暗含着非正规融资的扩大。在资本市场全面收紧的情况下，今年1－8月，企事业单位自筹资金保持了较高的增长速度，自筹资金所占比重达到了54.0％，比上年同期提高了3.5个百分点。但是，我们注意到，自筹资金当中企事业单位的自有资金并没有明显的增长，那么自筹资金的增长意味着什么呢？从各方面了解的情况来看，相当一部分企事业单位实际是从非正规资本市场上自筹资金，如民间高利贷市场等等。据国务院发展研究中心的分析，非正规金融的融资规模已经占到了投资来源的30％以上。融资难的问题已经演化为正规资本市场与非正规资本市场关系的深层次问题。

　　三大地区经济均衡性增强，但三大增长极急剧滑坡令人担忧。目前，三大地区投资均衡增长的程度有所增强，呈现出中部地区投资增长快于西部，西部又快于东部地区的新格局。今年1－8月东部地区投资同比增长24.7％，低于上年同期4.5个百分点，所占比重55.5％，低于上年同期1.2个百分点，是近三年来的最低点。中部地区投资同比增长34.5％，西部地区投资同比增长30.6％，均高于全部投资的同比增长速度，中部和西部地区投资占地区投资的比重也有不同程度的上升。说明国家加强中西部地区发展的政策得到了进一步落实，中部崛起与西部大开发步伐正在加快。但是，令人担忧的是，2003年以来，长江三角洲、珠江三角洲、环渤海经济带三大经济增长极的投资增长速度逐步下滑，所占比重明显下降，使得整个国民经济的引擎作用大为削弱。这已经引起了各方面的高度关注。

　　非公有制投资主体的增长明显放缓。1－8月以来，多种所有制投资出现了新的增长格局，公有制经济增速上升，外商投资下降，非公有制投资增长放缓(见表6)。1－8月国有经济投资同比增长14.5％，集体经济投资同比增长22.6％，分别比上年同期上升了0.9个与6.4个百分点。私营经济投资增长56.9％，同比增长下降近4个百分点，作为混合所有制的股份有限公司投资增长速度为22.4％，同比下降12.2个百分点。1－8月港澳台投资同比增长20.2％，外商投资同比增长23.9％，比上年同期下降14个与34个百分点。

　　投融资面临资本市场瓶颈制约

　　当前投融资领域面临的最突出的问题就是资本市场的“瓶颈”制约。一方面，各类正规的金融市场开放力度减弱，给一些行业与中小企业带来了严重的融资难问题，以至于已经影响到了企业正常的生产运营；另一方面，各类非正规的金融市场异常活跃，尽管在一定程度上补充了正规资本市场的不足，但也带来了一系列复杂的问题。

　　正规金融收缩造成部分地区与行业资金严重短缺。在当前宏观调控的大背景下，资金供给特别是中长期贷款的增减，制约了三大增长极地区的金融生态环境趋紧，信用约束日趋明显，造成建筑业、社会服务业、房地产业、工业等行业的资金运行资金严重短缺，融资难已经成为相当普遍的现象。广东省有关部门的调查表明，尽管广东省金融存款余额全国最多，但由于金融机构贷款余额逐步走低，使得企业的资金链条呈现高度紧张状态。二季度，广东3000多家企业中流动资金非常短缺的占25.3％(有近800家企业)，较为短缺的占42.8％。其中，中小型企业的生产流动资金紧张程度远高于大型企业。由于资金短缺，企业之间相互拖欠货款现象越来越严重，影响了建设项目的按时竣工。资金短缺也影响了企业技术装备的改造、更新换代与正常生产经营。上半年，广东省的更新改造投资293.37亿元，增长8.1％，增速同比回落16.8个百分点。当前，企业在资本市场上进行融资的手段很少，在银行贷款还是绝大多数企业融资的唯一渠道的情况下，当商业银行惜贷时，企业投融资的困境可想而知。

　　非正规金融的扩张无法根本缓解当前企业的投资资金紧张状况。近年来，我国资金“体外循环”的情况严重。据国务院发展研究中心的分析，2004年我国国内正式金融市场融资总额为2.94万亿元，占资金使用总量的38.36％。但是通过非正规金融市场融资的规模大约在1.56万亿元左右，占资金使用的20.63％，占正规金融融资的53.06％。如此大规模的非正规金融市场的融资，不管形成原因如何复杂，表现形态如何多样(见表7所示)，其最突出的特征均表现为高成本的信用关系，即通过高利贷方式投放资金，或通过高息揽存的方式募集资金，形成与正规资本市场相并存的非正规的资本市场。

　　非正式金融市场的存在给投融资大局带来了正反两方面的影响。从正面来看，中国人民银行发布的“2004年中国区域金融运行报告”首次对民间金融作出正面评价:“民间融资具有一定的优化资源配置功能，减轻了中小民营企业对银行的信贷压力，转移和分散了银行的信贷风险。”正是由于正规的金融市场根本不对大量的民营中小企业尤其是农村开放，才“逼”出一个非正规的金融市场，对正规金融形成了一定补充作用。从反面来看，非正规金融市场的存在毕竟不能从根本上满足中小企业的融资需求，反而在一定程度上加剧了金融市场的秩序混乱，提高了企业融资成本与融资风险。如广东中小企业普遍认为自身“负债过高、利息负担重”，这和正规金融市场不开放，非正规金融不规范，造成中小企业走旁门左道有直接关系。

　　此外，随着我国进口油价的持续走高，对我国贸易平衡、工业生产、运输成本和国民经济运行都将带来一定的负面影响，从而对当前的投融资增长构成了明显的制约。

　　未来投融资的总体走势是稳定下行

　　在国家连续两年加强宏观调控的大背景下，我国经济增长已经进入到了“软着陆”的关键时期。这样，无论从产业供给来看，还是从市场需求来看，都将处于大增长的最终调整阶段。这样，我国固定资产投融资的第四季度总体走势仍将朝着稳定下行的轨道运行。

　　从产业运行来看，下游产业的拉动作用减弱，导致整个产业投融资的需求减弱。从上中下游产业的关联来看，如果以加工工业为代表的下游产业产出与经营呈现相对“微缩”状态，就表明整个国民经济的发动机的拉动作用减弱，从而将会传导给以原材料为代表的中游产业与能源为代表的上游产业以相对较少的需求信号，从而导致产业全局的投融资需求规模与速度会相对减弱。目前的情况恰好如此。

　　首先，从下游行业的生产与经营情况来看。今年1－8月，商品房施工面积、汽车产量、家用洗衣机、家用电冰箱、程控交换机、彩色电视机、发电设备、冶炼设备等主要的下游产品的生产量均比上年同期有不同程度的下降，尤其是高耗材的汽车、商品房、发电设备、冶炼设备的生产量明显下滑，表明下游产业的产能释放已经明显放缓。此外，我们从下游行业的经营状况也可以看出，金属制品业、交通运输设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业经营状况与上年同期相比也明显滑坡，或者是利润增长同比下降，或是亏损额同比增加，说明整个下游行业目前呈现出来的基本状况是产出增长相对萎缩，经营业绩下滑，使得下游行业的投融资需求难以扩张(见表8、表9)。

　　其次，从中游行业生产与经营情况来看，1－8月，尽管烧碱、生铁、钢、成品钢材的产量仍然呈现增长状态，但是纯碱、十种有色金属、水泥、平板玻璃、硫酸、化纤等大多数中游产品的生产量均比上年同期有不同程度的下降，尤其是有色金属、水泥等与房地产业密切相关的原材料行业生产量的明显下滑，表明中游产业的产能受制于下游行业的需求萎缩，产能释放已经明显放缓。此外，我们从中游行业的经营状况也可以看出，黑色金属冶炼与压延、有色金属冶炼与与压延、非金属矿制品、化学原料与制品业均呈现利润增长同比下降、亏损额同比增加的状况。这说明受到下游行业需求萎缩的影响，整个中游行业呈现产出增长相对萎缩、经营业绩明显下滑的态势，这些因素必然影响到中游行业的投融资需求的进一步扩张。

　　其三，从上游行业生产与经营情况来看，1－8月，能源与运输业上游产品的生产量均比上年同期有不同程度的下降，能源总量由上年同期增长12.9％下降为10.3％，运输业货运量由上年同期增长13.2％下降为9.5％，客运量增幅由上年同期的18.4％猛降到4％。其中原煤、天然原油、发电量、铁路、公路、水运、民航的生产量或客货运量增幅均有不同程度的下滑，表明上游产业的产能释放因受制于中下游行业的需求萎缩已经明显放缓。这些因素必然影响到中游行业的投融资需求的进一步扩张。同时，我们还注意到，石油加工及炼焦业及核燃料加工业、电力、热力的生产和供应业、燃气的生产和供应业的利润增长明显放缓，亏损额上升，这些因素都会直接或间接地影响到上游行业投融资扩张的动力(见表10)。

　　从内外贸易增长来看，市场需求相对萎缩，使得未来投融资扩张力度受到限制。投融资的走势与内外贸的市场需求变动紧密相关。一般来说，当内外贸增长呈现扩张状态时，势必有效拉动产能扩张，从而带动投融资增长的更快速增长；反之，如果内外贸增长呈现收缩状态，势必有效抑制产能扩张，从而使投融资增长的加速收缩。目前的情况表明，内外贸均呈现相对下降状态，使得投融资增长的相对下降成为必然趋势。

　　首先，从内贸来看，市场需求已经呈现相对萎缩状态。与上年同期相比，今年1－8月尽管社会商品零售总额和商品房销售面积仍然呈现上升状态，但是我国工业销售收入呈现明显的下滑状态。1－8月工业销售收入增幅27.6％，比上年同期下降5个百分点。与此相联系，我国今年1－8月的居民消费价格指数为2.2％，比上年同期下降了1.6个百分点。在内贸萎缩的情况下，不存在通货膨胀的危险，也就消除了投资扩张引发经济过热的可能。

　　其次，从外贸来看，国际市场扩张也呈现相对萎缩状态。随着欧美等国家贸易保护主义的抬头，我国所面临的国际贸易环境较为严峻，进出口总额增幅已经呈现明显的下滑状态。1－8月进出口总额累计增幅23.5％，与上年同期相比，下降了14.7个百分点。其中出口增幅为32％，同比下降3.8个百分点。进口增幅14.9个百分点，同比下降25.9个百分点。这说明，我国经济对国际市场的开拓度与依赖度均有所下降，这将直接影响到国内外向型经济与高耗能(材)产业投融资扩张的力度，进而影响到整个投融资扩张的力度。

　　从投资主体的动力来看，扩张与发展欲望不强，也将使得投融资增长趋缓。投融资的走势与投资主体的预期紧密相关。当国家调控措施并未放松的时期，各类投资主体等待观望的选择往往占了上风，扩张与发展欲望不很强烈，这使得投融资过度扩张的势头得以继续抑制。

　　首先，从企业投资主体增长态势来看。今年1－8月的数据表明，无论是内资还是外资投资增长的幅度均呈现明显的下滑状态。以外资为例，1－8月累计合同利用外资986.41亿美元，累计增长19.23％，与上年同比增幅下降21.68个百分点。实际利用外资401.82美元，累计增长－3.42％，与上年同比增幅下降20.73个百分点。此外，近两年一直非常活跃的私营经济投资、混合所有制(股份有限公司)投资、外商投资同比增长幅度均比上年同期有比较明显的下降，说明中外企业正在为即将到来的“十一五”新的增长周期积蓄力量，准备条件，等待时机，当前并没有出大牌的打算，因此企业投资增长在第四季度不会有大的扩张。

　　其次，从政府投资主体增长态势来看。今年1－8月的数据表明，政府部门一反前几年“高收低支”的配置格局，在财政收入增幅明显降低的情况下，大幅度地提高了财政支出的增长幅度，尤其是在基建支出增幅方面更是一马当先。今年1－8月财政收入累计达到21415.81亿元，增幅达15.9％，与上年同期相比，下降了12.8个百分点。同期，财政支出和基建支出增幅则上升了3.4个和22个百分点。在财政收支增长不平衡的情况下，预计未来政府将会采取更加稳健的财政政策。至少在第四季度不会放任财政支出特别是基建支出的高速增长，以保持国家能够有效调控宏观经济大局的稳定。

　　应保持投融资的稳定增长

　　在面临各种复杂制约因素的条件下，如何把握未来投融资增长力度、重点以及结构布局，关系到全年经济增长的大局。我们认为，应当采取一系列灵活多样的调节措施。

　　稳健把握投融资的力度，以不变应万变。在当前的复杂的经济形势下，如何调节投融资增长的总体力度至关重要。目前，“通缩派”认为，中国的投资与经济增长受到高油价、高

房价、高汇率等因素的制约，将会出现“硬着陆”，进入通缩紧缩的经济衰退期。为了防止经济衰退，应当从现在开始实施加大投融资力度等反周期措施，应对经济下滑的挑战。“通胀派”认为，目前，中国投资增长回升势头很猛，尽管国家采取了双稳健的政策，依然无法阻挡投资增长过快的势头。特别是一些地方“瞒报”了投资增长的实际数字，并且对房地产等行业的调控“下有对策”，使得当前的投资增长统计“打了折扣”。因此，应当采取更为严厉的调控措施，防止投资过热引发通货膨胀。

　　我们认为，当前的宏观调控措施总体上还是适宜的。因为在当前的投资增长力度之下，整个国民经济正沿着“高增长、低通胀”的轨道前进，投资增长的“软着陆”已经到了关键时刻。只要保持投资增长的速度大致平稳，继续实行双稳健政策，就可以在年内顺利地完成周期交替，开始新一轮经济增长。

　　开放面向民间的资本市场，规范非正规金融市场。鉴于当前企业尤其是中小企业融资难的矛盾十分突出，政府应当采取开放加规范两个方面的调控政策，拓宽企业的融资渠道。一是开放面向民间的资本市场。要贯彻“国九条”精神，放松金融管制，鼓励有条件的民营企业进入资本市场，大力发展面向民营中小企业的公司债券，同时把政府贴息贷款的范围扩大到优秀的民营企业。政府还应当鼓励建立融资租赁公司，给有潜力、有发展前景的企业提供新型融资服务，以帮助因资金短缺无法更新设备的企业及时获得先进设备，保证企业良好发展。

　　另一方面，规范民间融资市场，出台包括规范民间借贷市场在内的民间金融市场的发展政策与试点办法，充分发挥民间金融积极的、正面的金融服务功能，引导民间金融逐步成为正规融资市场的重要组成部分。

　　突出重点，对三大增长极地区的融资需求、土地需求网开一面。当前，制约地区投资稳定增长的突出问题就是东部地区尤其是长三角、珠三角、环渤海经济带的投融资增长出现了比较明显的下滑态势，其中一些中心城市的投融资更是徘徊不前。如广州和深圳市两大中心城市占全省三分之一以上投资，但近些年来两市占广东投资比重逐年下降，对全省投资与经济增长的贡献也有所下降。“三大增长极”地区经济增长关系到整个宏观经济的全局。因此，应当对区域经济政策进行“微调”，适当放宽三大增长极地区的投融资政策，应当给这些地区的中心城市以更大的金融授信力度、更多的建设用地指标，缓解这些地区投资增长受到的资金与土地方面的强力制约。

　　进一步调整政府投向，加大农村与教育方面的投资力度。在当前政府部门加大公共投资力度的情况下，教育部门、农业部门、水利部门、运输部门的投资增长力度还太小(低于全国平均水平)，尤其是教育部门的投资还出现了明显的下滑。因此，下个季度应当加大财政支持农业、教育、水利与运输等方面投资的力度，尤其加快推进农村义务教育、农村水利工程建设，农村交通等基础设施建设项目的实施进度。

　　把扩大面向中等收入群体的供给体系作为扩大内需的重要途径。当前，内需不足的原因很多，但根本原因在于房地产、汽车、教育、医疗等热点最终消费品的供给体系过度偏重于“高端”层面，也就是说，由于面向中高收入者的住宅、高排量汽车、高价教育、高价医疗、高档旅游等高档消费品供给过多，从而使产业结构与消费结构形成了尖锐的矛盾，导致了市场供求体系的失衡，一方面大量房产、汽车、医疗、教育设施闲置，需求不足；另一方面，适合中低收入群体的房地产、汽车、教育、医疗、旅游等产品供给过少，远远不能满足需求。因此，未来政府要按照和谐社会的要求，引导企业调整投向，增加面向中低收入群体的商品供给体系，使各个阶层在各取所需的多样化选择中扩大消费与刺激投资。按照这种思路，政府应当对高档消费品的生产与消费采取加收类似奢侈税之类的措施，而对廉租房、

经济适用房等采取必要的财政补助手段，以有效引导与调整投资结构。

　　执笔:王元京