中证投资：华邦制药市盈率低于中小板平均水平

　　中证投资 陈鸿原

　　华邦制药(资讯 行情 论坛)股改方案原先采用了送股加现金的对价形式，即为10股送2.2股，并送5元现金(含税)，这主要是考虑到现金对价具有对股票价格冲击较小，实际获得收益的不确定性小等优点，更有利于保护流通股东的利益。但方案公告后，通过与流通股东的沟通，发现流通股东，特别是中小投资者不认同现金的对价形式，因此，为充分尊重流 通股东的意愿，决定改为纯送股的对价形式，增加送股至每10股获付3.3股，较前次公告的对价(折合2.6股左右)增幅达27％。

　　华邦制药2004年6月发行上市，发行市盈率为16倍，在同期上市的8家中小板企业中，公司发行市盈率最低。可见公司发行时定价不高，从IPO溢价的角度，相应的对价数量上比平均水平应低一些。

　　理论上讲，

股权分置状态下的股价水平较全流通市场条件下的合理价格水平越高，在实现全流通后股价下跌的空间会越大，因此股改所支付的对价应该高些；反之亦然。目前华邦制药

股票市盈率为23倍，较中小企业板中目前未完成股改的上市公司的28倍的平均市盈率低；另一方面，股改已实施完的中小企业板上市公司市盈率平均约为20倍，而据测算，华邦制药实施股改后市盈率约为17倍，具有较大的上升空间。考虑到华邦制药在皮肤科类药品细分市场中占据龙头地位，成长性良好，市盈率应至少给予市场平均水平，因此在股改方案设计中已给流通股东留出了让利空间，对价水平从总体上讲是合理的。

　　基本面方面，公司采取了“小领域、大市场”的行业定位，将自身定位为皮肤科、结核科等领域内的专业生产企业。公司是国内维甲酸类药品种类最丰富、最齐全的生产厂家，维甲酸类系列化学药产品销售额占全国销售总额的60％多；公司主要产品迪银片销售额在治疗银屑病用药中的国内市场占有率约为15％－20％左右。而公司在我国

抗过敏类和抗耐药性结核病用药方面也具有较大的竞争优势，有望占有更大的市场份额。公司募集资金投资的国家二类新药他扎罗汀原料及制剂项目和原料药基地技术改造项目的投产，也将成为公司远期发展的新增动力。

　　公司核心竞争力在于研发实力突出，营销网络发达。公司是国内少有的具有很强自主研发实力的医药上市公司，平均每年储备20－30个在研项目，可推出1－2种新产品。凭借新产品的推动，预计公司未来3年收入将保持稳定增长，年增长率在10％－20％左右。

　　为了保证公司未来的持续发展，2005年以来，公司适时进行产品结构调整，导致上半年业绩较去年有所下降。但调整已开始显现成效，2005年第二季度较第一季度主营业务收入增加114％，主营业务利润增长了205％，呈现出良好的发展势头，预计今年全年每股收益将达到0.39元，股改后实际市盈率为16倍。